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　　歐洲、韓國股市新高。繼美股創(chuàng)出新高之后，上周德國、韓國的股市相繼創(chuàng)出歷史新高。事實上，今年以來的歐洲股市表現(xiàn)尤其出色，德國、法國、意大利、西班牙、荷蘭等股市漲幅普遍超過10%。近期公布的1季度歐元區(qū)GDP環(huán)比增速達到0.5%，已經(jīng)連續(xù)3個季度環(huán)比回升，復蘇勢頭力壓美國，4月末歐元區(qū)CPI也回升到1.9%的五年高點。

　　令人刮目的歐洲！看著別人家的股市創(chuàng)新高，我們免不了要對比一下。A股比不過美股也就算了，畢竟美國有減稅、有移民還有創(chuàng)新。但是比不過歐洲，卻是有點讓人想不通。過去幾年大家做全球宏觀分析，通常上來就把歐洲咔嚓掉，說歐洲注定了沒希望，歐元區(qū)只是一個貨幣聯(lián)盟，沒有統(tǒng)一的財政政策，也做不了減稅等財政刺激；而且人口伊斯蘭化、政治一團散沙、都要脫歐鬧分裂，就這么折騰經(jīng)濟居然也能好起來、股市居然也能大漲？

　　歐債危機的本質(zhì)，影子銀行發(fā)展過度！在金融危機以前，歐洲的銀行紛紛變身為全能型銀行，從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)向投資銀行業(yè)務，而投資銀行業(yè)務類似于影子銀行，其發(fā)展依賴于高杠桿，導致資金過度流向高風險的行業(yè)和區(qū)域，比如說希臘，以及意大利、西班牙等國的房地產(chǎn)，導致歐洲經(jīng)濟出現(xiàn)虛假繁榮，意大利、西班牙等多國的房地產(chǎn)泡沫嚴重。但影子銀行賺錢容易賠錢也快，隨著次貸危機的爆發(fā)，歐洲銀行業(yè)損失慘重，被迫收縮信貸并拖累了經(jīng)濟發(fā)展。

　　到底歐洲做對了什么？金融去杠桿！在我們看來，促使歐洲回升的力量來自于金融去杠桿，亦即金融業(yè)的破繭重生。危機之后歐洲當局加強金融監(jiān)管，大幅提高資本充足率要求，使得依賴于資金杠桿的投資銀行業(yè)務受到嚴格約束，倒逼歐洲銀行紛紛向傳統(tǒng)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型，包括德意志銀行、巴克萊銀行和瑞士信貸均在過去幾年收縮投行業(yè)務，發(fā)展零售業(yè)務，這意味著歐洲銀行業(yè)也經(jīng)歷了痛苦的脫虛向?qū)嵉倪^程，但從去年開始歐洲銀行業(yè)信貸增速逐漸轉(zhuǎn)正，說明金融業(yè)開始真正為經(jīng)濟發(fā)展服務。美國次貸危機的爆發(fā)也是投資銀行發(fā)展過度，導致資金過度流向房地產(chǎn)，危機以后諸多投資銀行被商業(yè)銀行收編或是向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型，金融去杠桿后經(jīng)濟逐漸恢復健康。

　　中國資產(chǎn)泡沫的本質(zhì)，金融過度繁榮！所以，把中國和危機以前的美國歐洲對比，可以發(fā)現(xiàn)有一點非常類似，就是金融業(yè)發(fā)展過度。16年中國銀行(3.540, 0.01, 0.28%)業(yè)資產(chǎn)增速高達16%，而其中傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務的存貸款增速僅在11%左右，說明驅(qū)動中國銀行業(yè)高速增長的是以同業(yè)業(yè)務為代表的投資銀行業(yè)務。而從整個資產(chǎn)管理行業(yè)來看，16年的券商資產(chǎn)增速高達50%，保險業(yè)和信托業(yè)資產(chǎn)增速高達24%，所有這些金融子行業(yè)的增速均遠超13%的M2目標增速，更是遠超當年7%的GDP以及3%的CPI發(fā)展目標需要。其結(jié)果是去年單單銀行業(yè)就新增了30萬億的資產(chǎn)，相當于創(chuàng)造了30萬億的貨幣，而GDP僅新增了5.5萬億，很明顯金融業(yè)創(chuàng)造了過多的貨幣，而且主要是流向了高風險的房地產(chǎn)和融資平臺等領(lǐng)域。

　　當前金融監(jiān)管的本質(zhì)，金融去杠桿！今年央行開始強化宏觀審慎監(jiān)管MPA考核的約束，3月以來銀監(jiān)會發(fā)布了8道金牌，近期證監(jiān)會也開始監(jiān)管券商資金池，其本質(zhì)就是要把金融機構(gòu)從失控的發(fā)展里面拉回來。過去幾年，許多中小銀行，保險、證券和信托公司都以50%以上的速度在擴張，這對于中國經(jīng)濟整體而言是巨大的風險，也是當前監(jiān)管的重點針對對象。而傳統(tǒng)的商業(yè)銀行有資本充足率和存款準備金率的約束，根本不可能高速發(fā)展，因此監(jiān)管的重點其實就是約束投資銀行的發(fā)展，尤其是逃避監(jiān)管的金融同業(yè)業(yè)務，把金融業(yè)的杠桿降下去，把超發(fā)的貨幣收回來，迫使金融業(yè)發(fā)展向?qū)嶓w經(jīng)濟回歸。

　　不破不立，破繭重生！由此可見，中國股市之所以還在半山腰，在于我們的金融業(yè)出現(xiàn)了過度繁榮，扭曲了資金配置。回顧過去幾年，我們開展了轟轟烈烈的利率市場化，其本意是讓利率由市場定價，來提高資源的配置效率，但是結(jié)果卻是適得其反，審慎經(jīng)營的大銀行、大保險相對規(guī)模越來越小，而是無數(shù)的小銀行、小保險規(guī)模越來越大，但是其變大的法寶就是靠高息舉債，而為了償還高息成本其資金就源源不斷流向了高風險領(lǐng)域，包括15年的股市、16年以來的房市。為什么國外也有萬能險、也有同業(yè)存單這些融資工具，但是鮮有聽說保險、銀行能靠高息舉債變大的？就在于國外金融機構(gòu)有倒閉的風險，所以越高的萬能險、存單大家越不敢買。但是在中國由于大家認為金融機構(gòu)不會倒閉、有政府背書，所以是越小的保險、銀行發(fā)得利率越高的萬能險、同業(yè)存單賣的越好。由此可見，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于讓金融市場有效配置資源，而這其中的關(guān)鍵在于打破金融機構(gòu)的剛兌魔咒，只會制造泡沫的金融機構(gòu)根本沒有存在的價值，一定要讓一些發(fā)展失控的金融機構(gòu)破產(chǎn)關(guān)門，這樣大家才會吸取教訓，老老實實回歸金融業(yè)的本質(zhì)、為實體經(jīng)濟服務。而在金融去杠桿的過程中，會伴隨短期陣痛，比如資產(chǎn)價格下跌，金融機構(gòu)倒閉等等，但是不破不立，只有這樣中國經(jīng)濟才能破繭重生，中國資本市場才有長期希望！

　　一、經(jīng)濟：工業(yè)生產(chǎn)降溫

　　1）PMI全面回落。4月全國制造業(yè)PMI回落0.6至51.2，服務業(yè)PMI回落1.6至52.6。財新制造業(yè)PMI回落0.9至50.3，財新服務業(yè)PMI回落0.7至51.5。

　　2）地產(chǎn)銷售下滑。4月58城地產(chǎn)銷售面積同比下降26.3%，5月第一周同比降幅仍有17%。萬科等10大地產(chǎn)商4月地產(chǎn)銷售面積同比增長44.8%，增速比1季度的89%大幅下降。預示4月份全國地產(chǎn)銷售大概率繼續(xù)降溫。

　　3）工業(yè)生產(chǎn)降溫。4月發(fā)電耗煤增速從18.4%降至14%，5月第一周發(fā)電耗煤增速降至8.8%；4月中上旬粗鋼產(chǎn)量增速降至2.8%。意味著4、5月份工業(yè)生產(chǎn)或持續(xù)降溫。

　　4）庫存周期尾聲。庫存周期依然是短期經(jīng)濟的主要驅(qū)動力，而當前或已進入被動補庫存階段：一是PMI原材料庫存平而產(chǎn)成品庫存升；二是需求、價格拐點已先后出現(xiàn)；三是越來越多的行業(yè)正在從“需求旺庫存補”轉(zhuǎn)向“需求弱庫存補”。而從主動補庫存向被動補庫存的切換，也意味著經(jīng)濟重回衰退期。

　　二、物價：PPI大幅回落

　　1）食品繼續(xù)下跌。上周菜價下跌-0.5%，豬價下跌-1.7%，食品價格環(huán)比下跌0.3%，跌幅略有擴大。

　　2）CPI仍處低位。4月以來商務部食品價格環(huán)比下跌1.8%，統(tǒng)計局食品價格環(huán)比微漲0.1%，預測4月CPI食品價格環(huán)比下跌0.6%，4月CPI穩(wěn)定在1.1%。5月初食品價格仍在下跌，但由于去年食品價格跌幅較大，預測5月CPI反彈至1.5%。

　　3）PPI大幅回落。4月以來煤價、鋼價持續(xù)下跌，截止目前4月份港口期貨價格環(huán)比下跌1.1%，預測4月PPI環(huán)比下跌0.7%，4月PPI同比降至6.1%，預測5月PPI同比降至5.5%。

　　4）通脹預期緩解。4月以來經(jīng)濟高位回落，商品價格大幅下跌，4月PMI原材料和出廠價格均大幅下滑，均預示著通脹預期在顯著緩解。

　　三、流動性：去杠桿進行時

　　1）貨幣利率仍高。上周R007均值下行33BP至3.66%，R001均值下行3BP至3.01%，貨幣利率仍處高位。

　　2）央行回籠貨幣。上周央行操作逆回購2500億，逆回購到期回籠2400億，MLF回籠2300億，整周凈回籠貨幣2200億。

　　3）匯率保持穩(wěn)定。上周美元繼續(xù)下跌，人民幣兌美元保持穩(wěn)定，在岸和離岸人民幣匯率保持在6.9。

　　4）去杠桿進行時。上周證監(jiān)會要求券商集合計劃整改，禁止開展資金池業(yè)務，16年末券商資管集合約2.2萬億，券商集合控杠桿降規(guī)模，將進一步對市場流動性形成沖擊。近期銀監(jiān)會、證監(jiān)會等陸續(xù)出手規(guī)范銀行、券商的投資行為，推動金融機構(gòu)去杠桿。而央行在2、3月份資產(chǎn)收縮1萬億，我們估算3月末金融機構(gòu)超儲率位于1.4%的歷史低位，這意味著從央行到金融機構(gòu)的去杠桿正在持續(xù)推進。

　　四、政策：房貸繼續(xù)收緊

　　1）規(guī)范地方融資。財政部等六部委聯(lián)合發(fā)布通知，要求盡快組織一次地方政府及其部門融資擔保行為摸底排查，全面改正地方政府不規(guī)范的融資擔保行為，應當于7月31日前清理整改到位；規(guī)范政府與社會資本方的合作行為，健全規(guī)范的地方政府舉債融資機制。

　　2）房貸繼續(xù)收緊。近期全國多地的房貸利率明顯發(fā)生變化，北京多家銀行已將首套房房貸利率恢復至基準利率，二套房房貸利率上浮20%；此外蘇州、福州、廣州的首套也回到了基準利率，而上海、深圳房貸利率也開始上調(diào)到95折。

　　五、海外：美加息預期升溫，歐洲經(jīng)濟力壓美國

　　1）美6月加息預期升溫。上周美聯(lián)儲5月會議以9：0的投票結(jié)果通過，維持基準利率不變，認為自3月份以來，盡管經(jīng)濟活動有所放緩，但勞動力市場進一步改善；支撐消費的基本面因素仍然堅實；較長期的通脹預期總體未變。未來美聯(lián)儲能否持續(xù)加息最終還是決定于經(jīng)濟基本面，當前期貨市場數(shù)據(jù)顯示，6月加息概率升至78.5%。

　　2）4月美非農(nóng)就業(yè)向好。4月美國新增非農(nóng)就業(yè)人口21.1萬，超出預期的19萬。美國4月失業(yè)率4.4%，超出預期的4.6%，同時創(chuàng)十年以來新低。4月非農(nóng)就業(yè)恢復正�；�本確定了6月加息的可能性。市場目前對于年內(nèi)第三次加息發(fā)生的時點仍有分歧。

　　3）油價領(lǐng)跌大宗商品。原油、基本金屬、貴金屬、黑色系等大宗商品上周普跌。截止上周五，美國石油鉆井機活躍數(shù)新增6臺，總數(shù)至703臺，再次刷新過去兩年以來新高，并已連漲16周。WTI油價上周一度跌破44美元/桶的16年11月以來新低。

　　4）歐元區(qū)一季度GDP延續(xù)增長。上周歐盟統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)一季度GDP同比初值1.7%，環(huán)比初值0.5%，均符合預期。歐元區(qū)GDP環(huán)比增速已連續(xù)3個季度增長，相比之下，美國GDP環(huán)比增速持續(xù)3個季度下滑，復蘇勢頭力壓美國。

　　資管規(guī)模收縮，債市持續(xù)調(diào)整——海通債券每周交流與思考第218期（姜超、周霞）

　　上周債市繼續(xù)下跌，國債利率平均上行15bp，AAA級企業(yè)債、城投債收益率平均上11BP，AA級企業(yè)債利率平均上行10bp，轉(zhuǎn)債下跌0.3%。

　　央行緊縮態(tài)度未變。上周貨幣市場利率略有下降，R007從3.99%降至3.66%，但是資金緊張稍有緩解，央行就開始重啟大規(guī)�；鼗\，說明央行緊縮態(tài)度未變。今年3月的央行總資產(chǎn)比去年末下降約6000億，說明央行已經(jīng)開始縮表，在金融去杠桿背景下央行整體將維持偏緊的貨幣政策態(tài)度取向。

　　大資管規(guī)模收縮。從前期銀監(jiān)會發(fā)文對銀行資產(chǎn)負債業(yè)務進行監(jiān)管，到上周證監(jiān)會對券商資管集合計劃進行規(guī)范，監(jiān)管在不斷的深化。一行三會統(tǒng)籌監(jiān)管之下，4月信托產(chǎn)品規(guī)模環(huán)比下降57%，后續(xù)券商資管產(chǎn)品規(guī)模環(huán)比也將出現(xiàn)萎縮，大資管面臨收縮。此外，4月理財發(fā)行數(shù)量環(huán)比減少15%，銀行表外擴張放緩，銀行表內(nèi)也有所收縮，意味著金融去杠桿正在走向?qū)嵸|(zhì)階段，債市將持續(xù)調(diào)整。短期上調(diào)10年國債利率區(qū)間3.3-3.7%。

　　城投價值趨降。我們自去年底以來一直強調(diào)，政府規(guī)范地方政府融資行為的決心不容低估，融資平臺與地方政府信用的切割是必然趨勢，一旦城投債違約，城投債整體都將面臨價值重估。雖然由于目前城投融資渠道仍暢通、債務置換仍在推進，短期城投信用風險有限，但未來不確定性較大，目前城投債估值仍由信仰支撐，投資價值趨降，建議謹慎對待，精挑細選。

　　一、貨幣利率：資金面壓力仍存

　　1）資金利率略有回落。上周央行逆回購2500億，逆回購到期2400億，MLF到期2300億，公開市場凈回籠2200億。度過月末后資金利率稍有回落，但央行周五再次暫停逆回購表明政策偏緊態(tài)度。上周R007均值下行33BP至3.66%，R001均值下行2BP至3.01%。

　　2）金融市場持續(xù)加息。存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）在16年8月之前均值維持在2.3%-2.4%左右，從16年8月至17年1月維持在2.4-2.5%，17年2月跳升到2.6%，17年3-4月接近2.8%。在此期間逆回購招標利率才上調(diào)了20BP，這意味著央行維持偏緊貨幣環(huán)境，金融市場的加息并未停止。

　　3）資金面壓力仍存。當貨幣市場利率出現(xiàn)下行之時，央行隨即暫停逆回購，表明央行在金融去杠桿的背景下，有意維持貨幣利率高位。當前從銀行到非銀均在壓縮高風險資管規(guī)模，持續(xù)擴充的信用開始走向逆過程，資金面壓力短期難以緩解。上調(diào)短期7天回購利率中樞到3.3%。

　　二、利率債：大資管規(guī)模收縮，債市持續(xù)調(diào)整

　　1）收益率曲線扁平化。上周市場在券商集合受監(jiān)管傳聞影響下繼續(xù)緩慢調(diào)整，短端調(diào)整幅度大于長端。具體來看，1年期國債上行23BP至3.39%；1年期國開債上行15BP至3.86%；10年期國債上行9BP至3.56%；10年期國開債上行9BP至4.26%。

　　2）一級發(fā)行加量，招標結(jié)果不佳。上周國債中標利率高于二級市場，政金債中標利率有所分化，認購倍數(shù)均較差。周五財政部發(fā)行91天的貼現(xiàn)式國債，中標利率略高于二級市場5BP，認購倍數(shù)為1.9。上周記賬式國債發(fā)行820億，政金債發(fā)行636億，地方債發(fā)行354億，利率債共發(fā)行1810億，較前一周增加405億。同業(yè)存單的發(fā)行量則繼續(xù)下降，上周發(fā)行1954億，凈融資額248億。

　　3）券商集合再監(jiān)管。從前期銀監(jiān)會發(fā)文對銀行資產(chǎn)負債業(yè)務進行監(jiān)管，到上周證監(jiān)會對券商資管集合計劃進行規(guī)范，監(jiān)管在不斷的深化。近期券商集合監(jiān)管的主要方向是規(guī)模不再擴張，后續(xù)大集合逐步清理，隨著資產(chǎn)到期而規(guī)模逐步萎縮，而小集合新產(chǎn)品停發(fā)，存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模取決于資金方。若后續(xù)資金方贖回，未到期資產(chǎn)將遭遇拋售，對債市影響較大。

　　4）大資管規(guī)模收縮，債市持續(xù)調(diào)整。一行三會統(tǒng)籌監(jiān)管之下，4月信托產(chǎn)品規(guī)模環(huán)比下降57%，后續(xù)券商資管產(chǎn)品規(guī)模環(huán)比也將出現(xiàn)萎縮，大資管面臨收縮。此外，4月理財發(fā)行數(shù)量環(huán)比減少15%，銀行表外擴張放緩，銀行表內(nèi)也有所收縮，意味著金融去杠桿正在走向?qū)嵸|(zhì)階段，債市將持續(xù)調(diào)整。短期上調(diào)10年國債利率區(qū)間3.3-3.7%。

　　三、信用債：城投信仰生變，投資價值趨降

　　1）上周信用債下跌。上周信用債跟隨利率債大幅調(diào)整，AAA級企業(yè)債收益率平均上行10BP、AA級企業(yè)債收益率平均上行11BP、城投債收益率平均上行10BP。

　　2）六部委聯(lián)合規(guī)范地方融資。上周財政部聯(lián)合五部委發(fā)文進一步規(guī)范地方政府融資行為，是從去年底以來一系列組合拳的延續(xù)，內(nèi)容來看主要是以前監(jiān)管政策的重申，但后續(xù)執(zhí)行力度將加強。其中明確提到推動融資平臺轉(zhuǎn)型為市場化國企，融資平臺與地方政府信用的切割將是大勢所趨，后續(xù)需關(guān)注地方政府設立擔保公司的具體細則、融資平臺轉(zhuǎn)型指導意見、城投債發(fā)行門檻是否變化等。

　　3）券商資管集合監(jiān)管加碼。近期部分省市銀監(jiān)局開始著手規(guī)范清理券商資管集合產(chǎn)品，資金池業(yè)務模式告終。據(jù)我們了解，監(jiān)管會設置一定的過渡期，規(guī)模不能新增，到期后清理或轉(zhuǎn)型。券商集合產(chǎn)品大量配置信用債，若久期較長不能在過渡期內(nèi)自然到期，必然面臨拋售壓力，長久期、低評級信用債將首當其沖。

　　4）城投債投資價值趨降。我們自去年底以來一直強調(diào)，政府規(guī)范地方政府融資行為的決心不容低估，融資平臺與地方政府信用的切割是必然趨勢，一旦城投債違約，城投債整體都將面臨價值重估。雖然由于目前城投融資渠道仍暢通、債務置換仍在推進，短期城投信用風險有限，但未來不確定性較大，目前城投債估值仍由信仰支撐，投資價值趨降，建議謹慎對待，精挑細選。

　　四、可轉(zhuǎn)債：風險仍需釋放

　　1）轉(zhuǎn)債小幅下跌。上周中證轉(zhuǎn)債(280.6010, -0.70, -0.25%)指數(shù)下跌0.30%，日均成交量環(huán)比回升；同期滬深300、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅在1.7%~2.2%，債市同樣下跌。分個券來看，僅廣汽（+4.27%）、汽模（+3.37%）、白云（+2.82%）和寶鋼EB（+1.15%）收漲，跌幅前5位的是清控EB、鳳凰、國貿(mào)、藍標、以嶺（跌幅在1.6%~2.7%）。皖新EB復牌后跟隨正股下跌1%。

　　2）寶武集團擬發(fā)150億EB。新增預案方面，寶武集團擬發(fā)行150億可交換債、期限3年、正股為寶鋼股份(6.050, -0.10, -1.63%)；另新增水晶光電(21.350, 0.09, 0.42%)、新泉股份(44.920, -1.21, -2.62%)、凱發(fā)電氣(20.350, 0.08, 0.39%)轉(zhuǎn)債預案。審批進度方面，小商品城(7.310, 0.03, 0.41%)CB已獲反饋，嘉澳環(huán)保(55.510, -3.19, -5.43%)CB、大洋電機(6.830,-0.10, -1.44%)CB、利歐股份(12.530, 0.22, 1.79%)CB已獲受理。

　　3）風險仍需釋放。上周平均溢價率繼續(xù)回升至34%，轉(zhuǎn)債估值似乎難以大幅壓縮，但正股才是決定性因素。考慮到當前經(jīng)濟增長后繼乏力，利率中樞抬升，監(jiān)管風暴逐步升級，風險偏好難升，建議多一些耐心，等待風險釋放，關(guān)注一級機會。