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　　進(jìn)入11月中旬，月中資金面收緊的情況準(zhǔn)時出現(xiàn)，但央行公開市場操作應(yīng)聲轉(zhuǎn)向，表明維護(hù)流動性基本平穩(wěn)的態(tài)度。相比之下，市場似乎更擔(dān)憂年末“大考”。10月以來資金面總體平穩(wěn)，但中長期貨幣市場利率始終居高不下，貨幣市場利率曲線增陡，反映出機(jī)構(gòu)對未來流動性狀況持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　分析人士指出，低超儲率環(huán)境下，流動性易緊難松，尤其是臨近年底，機(jī)構(gòu)對中長期資金需求增多，容易引發(fā)、階段性資金供求緊張。不過，年底通常是財(cái)政投放高峰期，配合央行削峰填谷的操作，預(yù)計(jì)市場資金面不會持續(xù)大幅偏離緊平衡的狀態(tài)。

　　多因素影響短期流動性

　　連日來，貨幣市場利率連續(xù)反彈、跨稅期跨月資金需求升溫、機(jī)構(gòu)平頭寸難度增加，均表明每月中旬資金面“例行”的收緊已拉開序幕。

　　13日，上海銀行(17.550, 0.00, 0.00%)間同業(yè)拆放利率（Shibor）全線上漲。其中，隔夜Shibor上行7BP至2.787%，創(chuàng)10月以來新高，這是該利率指標(biāo)近期連續(xù)第5日上漲，單日漲幅為5日來最高，顯示短期流動性收緊的勢頭漸趨明顯。

　　13日，銀行間市場3個月以內(nèi)的各期限債券回購利率亦多數(shù)走高，隔夜回購加權(quán)平均利率漲逾8BP至2.82%，代表性的7天回購利率（DR007）持穩(wěn)于2.94%�？缍惼诘�14天和跨月的21天品種漲勢尤為突出，前者漲11BP至4.05%，后者漲25BP至4.31%。

　　交易員稱，13日早間資金面較緊張，僅少數(shù)大中型銀行融出短期資金，14天以上中長期資金供給有限，價格高企；臨近午盤，隔夜出資開始增多，機(jī)構(gòu)需求陸續(xù)得到滿足；總體上，資金面仍保持緊平衡。

　　進(jìn)入11月中旬，企業(yè)繳稅是影響短期流動性的主要不利因素。據(jù)了解，11月企業(yè)主要稅種的申報和入庫期是1-15日。從以往經(jīng)驗(yàn)來看，臨近15日的兩三日將是本月繳稅的高峰期，隨著稅款集中征收入庫，15日前后幾日將是稅期因素對流動性擾動最大的時候。另外，15日也是金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金例行的繳納與退繳時點(diǎn)。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，11月繳稅和繳準(zhǔn)規(guī)模一般要少于10月，但今年以來財(cái)政收支、存準(zhǔn)繳退乃至債券發(fā)行繳款等因素對流動性造成的擾動加大，考慮到11月上旬央行凈回籠和政府債繳款消耗了不少可用資金，市場機(jī)構(gòu)對繳稅和繳準(zhǔn)可能引發(fā)的流動性波動依然不乏擔(dān)憂。

　　11月上旬，央行公開市場操作（OMO）以凈回籠為主，即便算上央行月初對全月到期中期借貸便利（MLF）進(jìn)行的一次性滾動操作，上旬仍通過OMO凈回籠2630億元。另外，本月上旬政府債券發(fā)行繳款超過3000億元。超儲逐漸被消耗，又面臨繳稅、繳準(zhǔn)等擾動，市場資金面從9日前后開始顯現(xiàn)收緊的苗頭。

　　緊張程度有限

　　繳稅繳準(zhǔn)在即，短期市場資金面料承壓，但實(shí)際表現(xiàn)還取決于央行流動性管理。在短期流動性顯現(xiàn)收緊征兆后，央行隨即調(diào)整了公開市場操作方向。9日，OMO終結(jié)連續(xù)3日凈回籠，實(shí)現(xiàn)等量對沖；10日轉(zhuǎn)為凈投放500億元；11日，央行開展逆回購操作1800億元，對沖到期逆回購和MLF之后，凈投放835億元，逆回購交易量和凈投放量雙雙加碼。

　　結(jié)合業(yè)內(nèi)反饋來看，近幾日，市場資金面雖轉(zhuǎn)緊，但緊張程度尚有限，平頭寸難度還不大。如此形勢下，OMO及時轉(zhuǎn)向，且對沖力度逐漸加大，表明了央行維護(hù)流動性基本平穩(wěn)的態(tài)度。在流動性自然收緊與央行逆向調(diào)控的作用下，市場預(yù)計(jì)近期資金面會略緊但不會出現(xiàn)過于緊張的情況。

　　事實(shí)上，四季度資金面開局較好，10月至今總體平穩(wěn)甚至略偏寬松，本月初短期貨幣市場利率一度還創(chuàng)出數(shù)月新低。11月3日，DR007最低跌至2.74%，為7月11日以來最低值；6日，隔夜Shibor報2.512%，為4月19日以來最低值；從銀行間市場全口徑的7天回購利率（R007）走勢上看，10月算術(shù)均值為3.36%，較9月下行11BP，10月至今為3.15%。這背后與央行張弛有度地開展公開市場操作不無關(guān)系。

　　值得注意的是，在短端跌至下半年低位的同時，近期貨幣市場利率中長端仍居高不下，貨幣市場利率曲線增陡的現(xiàn)象透露出市場對未來流動性的擔(dān)憂。最突出的代表是3個月Shibor。自10月10日起，Shibor3M已連續(xù)25個交易日上漲，11月13日報4.5155%，創(chuàng)下半年以來新高。相對月度“小考”，市場機(jī)構(gòu)顯然更擔(dān)憂年末流動性“大考”可能面臨的壓力。

　　“大考”料有驚無險

　　年底銀行將再次迎來各類監(jiān)管指標(biāo)考核。臨近年末，機(jī)構(gòu)著手應(yīng)對監(jiān)管考核、進(jìn)行流動性跨年準(zhǔn)備，對跨年資金需求會逐漸上升，大中型銀行向外拆出資金的意愿則可能下降，容易引發(fā)或放大流動性供求矛盾，疊加市場預(yù)期等因素影響，流動性波動通常是下半年較大的時期。數(shù)據(jù)顯示，每年12月R007均值往往是下半年最高水平。

　　以往年末流動性緊張主要發(fā)生在12月中旬，但一些機(jī)構(gòu)提前開展相應(yīng)的準(zhǔn)備工作，也可能導(dǎo)致流動性緊張的情況更早發(fā)生。今年以來，為推動金融去杠桿，央行有意營造流動性結(jié)構(gòu)性短缺的氛圍，金融機(jī)構(gòu)超儲率持續(xù)處于較低水平。

　　中金公司研報指出，目前央行尚未公布三季度末超儲率數(shù)據(jù)，但銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)進(jìn)一步走低，預(yù)計(jì)央行口徑的超儲率也會處于今年偏低水平。低超儲率意味資金面“底子薄”，抗壓能力下降，表現(xiàn)為各類因素造成的擾動加大，資金面反復(fù)呈現(xiàn)間歇性緊張。市場人士指出，面對流動性波動性較大的環(huán)境，市場機(jī)構(gòu)預(yù)防性心態(tài)較重，一些機(jī)構(gòu)從10月、11月開始著手進(jìn)行跨年跨春節(jié)準(zhǔn)備，正是近期中長期貨幣市場利率居高不下的原因所在。

　　不少市場人士注意到，10月以來，3個月及更長期限的同業(yè)存單發(fā)行利率開始持續(xù)走高，3個月的股份行同業(yè)存單發(fā)行利率已從4.3%一線漲至4.75%左右，1年期同業(yè)存單發(fā)行利率已漲至5%附近。從10月開始，3個月同業(yè)存單可跨年，其發(fā)行利率上行直接反映了機(jī)構(gòu)對跨年資金需求的增加。

　　與此同時，同業(yè)存單漲價后遲遲未見放量，10月發(fā)行量為1.31萬億元，較9月的2.2萬億大幅減少；11月前兩周，單周發(fā)行量分別為3159億元、4417億元，與9月份單周發(fā)行量仍有不小差距。然而，11月仍有1.8萬億元同業(yè)存單將到期，12月到期量超過2萬億元，均處于今年各月高位。同業(yè)存單滾動續(xù)發(fā)與增發(fā)需求，共同帶來的發(fā)行壓力，也可能成為流動性的一項(xiàng)隱憂。

　　對于四季度流動性來說，財(cái)政支出增加將是難得的有利因素。往年11月、12月，通常有大量的財(cái)政款項(xiàng)投放，形成流動性供應(yīng)。但財(cái)政支出主要集中在月末，尤其是12月末，難以對中上旬的流動性缺口形成有力支持。鑒于財(cái)政投放的“遠(yuǎn)水難解近渴”，央行公開市場操作非常關(guān)鍵。好在今年以來，各季月央行公開市場操作力度都不小，資金面實(shí)際波動甚至要小于非季月。

　　有市場人士表示，考慮到當(dāng)前超儲率偏低、年末流動性波動風(fēng)險較大，且近期債券市場利率出現(xiàn)較快上行，央行適時適量給予流動性投放合理且必要。10月以來，央行流動性投放力度有所加大，單月凈投放量創(chuàng)今年新高。另外，10月27日，央行首次開展63天期逆回購操作，填補(bǔ)了逆回購與MLF之間的期限缺口。從11月開始，63天期逆回購已可跨年，有助于滿足機(jī)構(gòu)對跨年資金需求，平抑年底流動性波動。

　　總的來看，在財(cái)政投放間隙，若央行適時給予必要流動性支持，加上金融機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行準(zhǔn)備，年末資金面應(yīng)“有驚無險”，隨著年末財(cái)政投放到位，來年初流動性將有望迎來一段較寬松的時期。