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　　普林斯頓大學(xué)的網(wǎng)頁上顯示，該課程面向本科高年級(jí)學(xué)生開放，是正式的學(xué)分課，考試的難度還不小，有筆試、口試以及項(xiàng)目參與等。海外留學(xué)生家長(zhǎng)們還花了不少時(shí)間熱烈討論，一是感嘆中國(guó)貨幣政策理論首次走進(jìn)全球頂尖大學(xué)；其次也感嘆中國(guó)央行官員竟能成為客座教授開授有關(guān)中國(guó)的課程；另一方面家長(zhǎng)們也是想打聽能不能有機(jī)會(huì)選他做研究生導(dǎo)師，從而讓孩子們有機(jī)會(huì)在普林斯頓這所頂尖大學(xué)里繼續(xù)深造。

　　孫國(guó)峰在普林斯頓大學(xué)的公開講座通知

　　美麗的普林斯頓大學(xué)校園

　　不過，從中國(guó)金融市場(chǎng)30--50歲年齡段的人士回饋回來的信息看，走后門成為他的學(xué)生的可能性極小極小。

　　孫國(guó)峰碩士畢業(yè)于著名的清華五道口，后師從社科院金融研究所李揚(yáng)成為金融學(xué)博士。他碩士畢業(yè)后便參與了中國(guó)外匯交易中心及公開市場(chǎng)的建設(shè)，并從此肩負(fù)起貨幣政策的實(shí)施、制定、監(jiān)管之責(zé)，與中國(guó)金融市場(chǎng)及市場(chǎng)中的一代一代的交易們一起成長(zhǎng)。

　　他是監(jiān)管作風(fēng)硬朗之人，差不多十二年前，就以央行外匯公開市場(chǎng)處處長(zhǎng)的身份，成為2005年人民幣首次匯率改革的親歷者。而他也是中國(guó)外匯市場(chǎng)始終處在風(fēng)口浪尖上的人，811匯改后與海外大鱷在人民幣外匯市場(chǎng)上斗智斗勇，不少因投機(jī)人民幣貶值而導(dǎo)致巨額損失的對(duì)沖基金，曾揚(yáng)言要用300萬美金要他一只胳膊。在這些海外大鱷的口中，他具有軍人一樣的風(fēng)范：強(qiáng)硬、智慧、打擊市場(chǎng)中的投機(jī)份子毫不手軟。

　　那段時(shí)間，成方街32號(hào)附近工作的小伙伴們就說：經(jīng)常看到他如追風(fēng)少年一般，騎著一輛自行車在上班高峰時(shí)穿梭在金融街(12.120, 0.09, 0.75%)。誰都想不到吧，一個(gè)被巨額美金買下一只胳膊的人，就騎著一輛自行車穿行在北京茫茫的人海中。

　　直到最近，樂瑞資產(chǎn)的董事長(zhǎng)唐毅亭還在朋友圈里寫到：

　　“

　　差不多二十年前，他的這番理論就顛覆了我的學(xué)校知識(shí)，并讓我更深刻地理解了中國(guó)的貨幣銀行理論實(shí)踐。話說債券狗如果還沒弄清楚這個(gè)，可以回家休息了！

　　唐總提到的理論，是孫國(guó)峰寫于2003年的一篇論文。彼時(shí)，他做為中國(guó)年輕官員中最早一批海外訪問學(xué)者，在美國(guó)斯坦福大學(xué)學(xué)習(xí)研究一年。2003年12月的一個(gè)陽光明媚的下午，31歲的孫國(guó)峰走進(jìn)哥倫比亞大學(xué)米什金教授的辦公室里，與這位貨幣金融學(xué)的世界級(jí)泰斗就“到底是存款產(chǎn)生貸款、還是貸款創(chuàng)造存款”這一貨幣派生問題深入討論了三個(gè)多小時(shí)。最終米什金承認(rèn)，他在風(fēng)靡全球的“貨幣金融學(xué)”教科書中所舉的例子是錯(cuò)誤的，至少對(duì)於解釋貨幣創(chuàng)造的理論是不必要的，將在修訂教科書中予以刪除。

　　最近，《比較》雜志在作者重新修訂并增加了一些最新的內(nèi)容后，重發(fā)了他的另一篇重要文章。

　　《比較》雜志的卷首語這樣寫到：他從流動(dòng)性管理的視角，重新審視了央行準(zhǔn)備金制度和央行的流動(dòng)性操作方式。他認(rèn)為，中央銀行采用法定準(zhǔn)備金率的制度安排來制造結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺，增強(qiáng)了中央銀行對(duì)利率的調(diào)控能力。這種結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺是指在供求平衡的情況下，央行處于借貸雙方中的貸方，并非指流動(dòng)性供小于求，因此不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。在制造結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架下，需要從央行資產(chǎn)負(fù)債表的角度來合理確定流動(dòng)性的投放和回收方式。在流動(dòng)性投放方面，貨幣政策操作主要通過利率渠道影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整，從便于調(diào)控利率的角度出發(fā)，中央銀行傾向于擴(kuò)張而不是降低法定準(zhǔn)備金率。至于買入國(guó)債還是向銀行提供融資，取決于金融體系是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)還是以金融市場(chǎng)為主導(dǎo)。在流動(dòng)性回收方面，作者引入了中央銀行負(fù)債頻譜的概念，據(jù)此比較了法定準(zhǔn)備金率和央行債券。這兩種工具各有其優(yōu)缺點(diǎn)，總的來看，中央銀行在負(fù)債方回收流動(dòng)性可以采取發(fā)行央行債券和提高法定準(zhǔn)備金率的組合，在這兩種方式之間的選擇應(yīng)當(dāng)主要視中央銀行債券的利率而定。此外，作者還簡(jiǎn)要論述了中國(guó)的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺貨幣政策操作框架的形成，并對(duì)未來的發(fā)展提出了建議。

　　孫國(guó)峰：結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架

　　在一個(gè)較為成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，實(shí)施貨幣政策時(shí)，通常運(yùn)用間接的貨幣政策操作框架。在間接貨幣政策操作框架下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制如下：央行的交易行為改變央行資產(chǎn)負(fù)債表，然后影響商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，間接影響公眾收入支出表，最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。在傳導(dǎo)過程中，準(zhǔn)備金兼為央行負(fù)債和商業(yè)銀行資產(chǎn)，是聯(lián)接央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的橋梁，因此成為央行貨幣政策操作的標(biāo)的，央行的貨幣政策操作直接體現(xiàn)為流動(dòng)性管理。

　　1、結(jié)構(gòu)性短缺的貨幣政策操作框架 

　　央行希望自己始終處于有利的地位，為此要設(shè)計(jì)合理的流動(dòng)性管理框架，其實(shí)際上就是貨幣政策操作框架。流動(dòng)性管理框架設(shè)計(jì)的首要出發(fā)點(diǎn)是處理好事前準(zhǔn)備金需求和供給的對(duì)比關(guān)系。其次，在確立了流動(dòng)性短缺的基本操作格局后，還要設(shè)計(jì)準(zhǔn)備金需求函數(shù)的單向剛性來保證貨幣政策操作的效力。央行采用法定準(zhǔn)備金率的制度安排來制造結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺。

　　我們先從分析準(zhǔn)備金的供求入手，準(zhǔn)備金的供給和需求從事后看是相等的，見下式：

　�。ㄊ潞螅�準(zhǔn)備金需求=（事后）準(zhǔn)備金供給=準(zhǔn)備金實(shí)際量

　　但從事前分析商業(yè)銀行意愿的準(zhǔn)備金需求和供給，則兩者必然不會(huì)完全相等，見下式：

　　（事前）準(zhǔn)備金需求≠（事前）準(zhǔn)備金供給

　　對(duì)待不平衡的事前準(zhǔn)備金供求，央行如果采取防御性操作，根據(jù)事前的準(zhǔn)備金需求調(diào)整準(zhǔn)備金供給，則可在準(zhǔn)備金需求不變的前提下，實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備金供求平衡，見下式：

　　（事前）準(zhǔn)備金需求=（事后）準(zhǔn)備金供給=（事后）準(zhǔn)備金需求

　　央行如果采取主動(dòng)性操作，則根據(jù)操作目標(biāo)的方向和力度，調(diào)整準(zhǔn)備金供給但不等于事前的準(zhǔn)備金需求，或者不調(diào)整準(zhǔn)備金供給，則在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)改變準(zhǔn)備金需求，最終仍會(huì)實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備金供求平衡，見下式：

　�。ㄊ虑埃�準(zhǔn)備金需求≠（事后）準(zhǔn)備金供給=（事后）準(zhǔn)備金需求

　　事前的和事后的準(zhǔn)備金需求（以及事后的準(zhǔn)備金供給）不相等，其差額在短期內(nèi)體現(xiàn)為未被商業(yè)銀行預(yù)期到的“緩沖庫存準(zhǔn)備金” （孫國(guó)峰，1996）。緩沖庫存準(zhǔn)備金在短期內(nèi)會(huì)存在，主要原因是短期的準(zhǔn)備金增加或減少帶來的成本小于商業(yè)銀行的調(diào)整成本，在明白這種沖擊是長(zhǎng)久的或短暫的以前，商業(yè)銀行在短期內(nèi)將接受這種變化。之后，如果商業(yè)銀行認(rèn)為這種變化是長(zhǎng)期的，這將影響它的準(zhǔn)備金需求函數(shù)的參數(shù)或自變量，前者意味著商業(yè)銀行將容忍非預(yù)期的準(zhǔn)備金變化，后者意味著商業(yè)銀行將采取行動(dòng)改變其資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模和結(jié)構(gòu)�？傊�，在貨幣政策操作的沖擊過后，在長(zhǎng)期看，準(zhǔn)備金實(shí)際量等于準(zhǔn)備金需求，這時(shí)緩沖庫存準(zhǔn)備金被準(zhǔn)備金需求吸收了。央行主動(dòng)的貨幣政策操作就是對(duì)準(zhǔn)備金供求施加外生影響，以產(chǎn)生非預(yù)期的緩沖庫存準(zhǔn)備金，希望商業(yè)銀行采取改變資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模及結(jié)構(gòu)的方式來調(diào)整準(zhǔn)備金需求以消化緩沖庫存準(zhǔn)備金（而不是容忍非預(yù)期的準(zhǔn)備金變化），使其存款負(fù)債向自己預(yù)期的方向變化。

　　央行希望自己始終處于有利的地位，為此要設(shè)計(jì)合理的流動(dòng)性管理框架，其實(shí)際上就是貨幣政策操作框架。

　　流動(dòng)性管理框架設(shè)計(jì)的首要出發(fā)點(diǎn)是處理好事前準(zhǔn)備金需求和供給的對(duì)比關(guān)系。如果事前準(zhǔn)備金需求大于供給，則央行處于貸方地位；反之，央行處于借方地位。因此，流動(dòng)性管理框架需要設(shè)計(jì)成事前準(zhǔn)備金需求大于供給的格局，即存在結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺，使央行處于貸方的有利位置，這對(duì)于央行有效控制準(zhǔn)備金的利率至關(guān)重要。這種流動(dòng)性短缺不是指流動(dòng)性供給小于需求從而出現(xiàn)缺口，而是指在流動(dòng)性供求平衡的前提下央行處于貸方。因此流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架主要是有利于央行對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控，不會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

　　其次，在確立了流動(dòng)性短缺的基本操作格局后，還要設(shè)計(jì)準(zhǔn)備金需求函數(shù)的單向剛性來保證貨幣政策操作的效力。如上所述，貨幣政策操作發(fā)揮作用的渠道是改變準(zhǔn)備金的供求對(duì)比，具體目標(biāo)是產(chǎn)生“緩沖庫存準(zhǔn)備金”。如果準(zhǔn)備金需求的彈性過大，商業(yè)銀行將在瞬間消化非預(yù)期的準(zhǔn)備金變化，緩沖庫存準(zhǔn)備金就不會(huì)產(chǎn)生，或者產(chǎn)生后，在長(zhǎng)期內(nèi)商業(yè)銀行將主要選擇容忍的方式將其消化，而不會(huì)引起央行希望見到的商業(yè)銀行存款負(fù)債的變化。因此準(zhǔn)備金需求函數(shù)必須具有相當(dāng)?shù)膭傂裕�以保證央行改變準(zhǔn)備金供給后一定會(huì)改變準(zhǔn)備金供給和需求對(duì)比的變化，產(chǎn)生緩沖庫存準(zhǔn)備金，并使其發(fā)揮作用。在流動(dòng)性短缺的前提下，準(zhǔn)備金需求的剛性只需設(shè)計(jì)為單向的需求向下剛性。在流動(dòng)性短缺和準(zhǔn)備金需求向下剛性的條件下，如果央行不增加準(zhǔn)備金供給，則商業(yè)銀行不能自行減少準(zhǔn)備金需求以實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備金供求平衡。而央行增加準(zhǔn)備金供給的貨幣政策操作，也一定會(huì)得到商業(yè)銀行的配合而實(shí)現(xiàn)。

　　第三，央行采用法定準(zhǔn)備金率的制度安排來制造結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺。法定準(zhǔn)備金率的主要作用是為流動(dòng)性管理服務(wù)的，如果法定準(zhǔn)備金大大低于商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金水平，使得總的準(zhǔn)備金需求低于供給，銀行體系存在流動(dòng)性盈余，則央行還要減少流動(dòng)性供給來平衡準(zhǔn)備金供求，這樣法定準(zhǔn)備金率作為準(zhǔn)備金和存款之間的強(qiáng)制性數(shù)字化聯(lián)系的作用也就不存在了。同時(shí)，法定準(zhǔn)備金制度的作用不僅在于制造流動(dòng)性短缺，而且還起到穩(wěn)定準(zhǔn)備金需求的作用。法定準(zhǔn)備金制度通常是按照一個(gè)規(guī)定時(shí)期計(jì)算平均值或者期末值來考核法定準(zhǔn)備金率要求。因此，在考核期內(nèi)，商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金可以在短期內(nèi)定低于規(guī)定的水平，法定準(zhǔn)備金也可用于清算和提現(xiàn)的需要。這樣，在考核期末時(shí)點(diǎn)之外的時(shí)間內(nèi)，法定準(zhǔn)備金率可以基本上覆蓋商業(yè)銀行的總準(zhǔn)備金率，央行可以根據(jù)作為法定準(zhǔn)備金考核基數(shù)的存款數(shù)比較精確地計(jì)算和預(yù)測(cè)流動(dòng)性需求，從而有效控制準(zhǔn)備金的供求對(duì)比。因此，法定準(zhǔn)備金制度起到了“軟墊”（cushion）的作用，吸收了清算和應(yīng)付提現(xiàn)的流動(dòng)性需求的波動(dòng)，穩(wěn)定了總的流動(dòng)性需求。

　　僅在理論層面而言，央行降低法定準(zhǔn)備金率可以減少準(zhǔn)備金需求，同樣可以改變準(zhǔn)備金供求對(duì)比，產(chǎn)生緩沖庫存準(zhǔn)備金，但在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行卻很少采用。其最主要原因就是法定準(zhǔn)備金率正是制造結(jié)構(gòu)性短缺的制度安排，降低法定準(zhǔn)備金率不利于建立穩(wěn)定的流動(dòng)性管理框架。 

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作中的準(zhǔn)備金供求的具體組成和決定因素如圖1所示，這也反映了主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的流動(dòng)性管理框架。

　　圖1  準(zhǔn)備金的組成和決定

　　來源：Ann-Marie Meulendyke（1998，U.S． Monetary Policy & Financial Markets

　　圖1表明，設(shè)計(jì)法定準(zhǔn)備金制度以制造商業(yè)銀行強(qiáng)制性的準(zhǔn)備金需求，央行主要通過公開市場(chǎng)操作提供流動(dòng)性供給。為了發(fā)展，商業(yè)銀行需要擴(kuò)張貸款規(guī)模，使存款規(guī)模同時(shí)增加，對(duì)應(yīng)規(guī)定的法定準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行需要持有的法定準(zhǔn)備金也要增加，因此法定準(zhǔn)備金率帶來的準(zhǔn)備金需求是不斷剛性增加的，銀行體系的準(zhǔn)備金供求對(duì)比自然就始終處于流動(dòng)性短缺狀態(tài)。央行這種通過設(shè)置法定存款準(zhǔn)備金制度來人為制造銀行體系的流動(dòng)性短缺可稱為“結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺”（Structural Liquidity Deficit）。在這一制度安排下，商業(yè)銀行為滿足剛性準(zhǔn)備金需求而必須得到準(zhǔn)備金。對(duì)于銀行總體來說，只有和央行交易才能得到準(zhǔn)備金，而無論是向央行借款，還是向央行出售債券，商業(yè)銀行都損失了利息收入，而得到的準(zhǔn)備金收益很低或沒有收益。反之，對(duì)央行來說，創(chuàng)造準(zhǔn)備金是有收益的。銀行體系得到準(zhǔn)備金而支付的成本，可以看作是商業(yè)銀行取得了理論上無限創(chuàng)造貨幣的營(yíng)業(yè)特權(quán)，而央行為了保持幣值穩(wěn)定而進(jìn)行流動(dòng)性管理，因此準(zhǔn)備金是對(duì)商業(yè)銀行的一種稅收。

　　根據(jù)很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)準(zhǔn)備金需求和貨幣市場(chǎng)利率關(guān)系的深入研究，在實(shí)施有效的法定準(zhǔn)備金制度的前提下，央行通過貨幣政策操作的短期交易準(zhǔn)確地控制短期的貨幣市場(chǎng)利率，以結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺方式實(shí)施的流動(dòng)性管理框架被證明是有效的。在結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺框架下，面對(duì)不斷增長(zhǎng)的準(zhǔn)備金需求，央行一方面通過直接買入債券和對(duì)商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期融資等貨幣政策工具滿足準(zhǔn)備金的長(zhǎng)期需求，另一方面每日向銀行體系循環(huán)小額注入流動(dòng)性以滿足準(zhǔn)備金的短期需求，并以此控制貨幣市場(chǎng)利率。 

　　圖2  結(jié)構(gòu)性短缺的流動(dòng)性管理框架示意圖

　　如圖2，在美國(guó)、歐洲、日本、英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，央行每日主要通過公開市場(chǎng)操作進(jìn)行小額的短期回購(gòu)交易，向市場(chǎng)注入短期流動(dòng)性。由于回購(gòu)交易的期限都很短，因此在圖2的以諸多三角形表示的短期內(nèi)，央行通過回購(gòu)交易使準(zhǔn)備金需求曲線和準(zhǔn)備金供給曲線基本吻合。同時(shí)，央行通過階段性的直接買入債券或向商業(yè)銀行提供中長(zhǎng)期融資，提升準(zhǔn)備金供給，使未來短期內(nèi)準(zhǔn)備金需求和供給的差距仍保持在小額范圍內(nèi)，央行仍可通過每日的小額回購(gòu)交易平衡準(zhǔn)備金的供求。因此有效的流動(dòng)性管理和貨幣政策操作框架是央行通過法定準(zhǔn)備金制度制造準(zhǔn)備金需求，再通過公開市場(chǎng)操作提供流動(dòng)性供給，通過這種準(zhǔn)備金供求的制度安排，實(shí)現(xiàn)有效控制準(zhǔn)備金和貨幣市場(chǎng)利率的目標(biāo)。

　　2、中央銀行投放流動(dòng)性時(shí)的操作方式選擇 

　　央行投放流動(dòng)性可以通過增加央行資產(chǎn)來增加準(zhǔn)備金供給，也可以通過降低法定準(zhǔn)備金率來減少準(zhǔn)備金需求。為了維護(hù)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架，降低法定準(zhǔn)備金率不是常用的手段。同時(shí)，買入債券比降低法定準(zhǔn)備金率釋放準(zhǔn)備金對(duì)市場(chǎng)利率的影響更大。

　　在結(jié)構(gòu)性短缺的貨幣政策操作框架下，央行需要不斷增加流動(dòng)性供給以平衡供求，因此投放流動(dòng)性是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行日常的主要操作方向。央行改變流動(dòng)性供求對(duì)比必然反映在央行資產(chǎn)負(fù)債表上，因此以央行資產(chǎn)負(fù)債表為中心，可以將不同的貨幣政策工具納入統(tǒng)一的邏輯分析平臺(tái)。

　　以下是簡(jiǎn)明的央行資產(chǎn)負(fù)債表。

　　表1 央行資產(chǎn)負(fù)債表

　　從表1可見，央行投放流動(dòng)性可以通過增加央行資產(chǎn)來增加準(zhǔn)備金供給，也可以通過降低法定準(zhǔn)備金率來減少準(zhǔn)備金需求。但為了維護(hù)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架，降低法定準(zhǔn)備金率不是常用的手段。而且值得注意的是，對(duì)于增加相同數(shù)量的超額準(zhǔn)備金，調(diào)整法定準(zhǔn)備金率對(duì)利率的影響要弱于央行買入債券。降低法定存款準(zhǔn)備金率產(chǎn)生了正的緩沖庫存準(zhǔn)備金，從市場(chǎng)角度看資金增加了。而央行買入債券在增加市場(chǎng)資金的同時(shí)，還減少了市場(chǎng)的流通債券，加倍改變了市場(chǎng)的債券與資金對(duì)比，因此央行買入債券比降低法定準(zhǔn)備金率釋放準(zhǔn)備金對(duì)市場(chǎng)利率的影響要大。在間接貨幣政策操作框架下，貨幣政策操作主要通過利率渠道影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整，因此從便于調(diào)控利率的角度出發(fā)，央行也傾向于選擇資產(chǎn)方交易。

　　在央行資產(chǎn)中，根據(jù)與貨幣政策操作目標(biāo)的聯(lián)系而區(qū)分自發(fā)性資產(chǎn)和政策性資產(chǎn)。 自發(fā)性資產(chǎn)指不為央行所控制，或雖為央行控制但交易目的并非貨幣政策目標(biāo)的資產(chǎn)；政策性資產(chǎn)指央行為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)而交易的資產(chǎn)�？紤]到由于購(gòu)買外匯的目的通常是穩(wěn)定匯率，而非投放流動(dòng)性，因此央行外匯儲(chǔ)備被列入自發(fā)性資產(chǎn)。央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)而投放流動(dòng)性要通過增加政策性資產(chǎn)。在政策性資產(chǎn)項(xiàng)下，央行投放流動(dòng)性有增加對(duì)商業(yè)銀行債權(quán)和增加對(duì)政府債權(quán)兩種方式。當(dāng)央行投放短期流動(dòng)性時(shí)，通常采用在債券回購(gòu)協(xié)議下臨時(shí)買入國(guó)債的方式，這種方式本質(zhì)上屬于增加對(duì)商業(yè)銀行債權(quán)，相當(dāng)于國(guó)債抵押融資，但各國(guó)對(duì)債券回購(gòu)協(xié)議的法律規(guī)定不同，在債券回購(gòu)協(xié)議帶有兩次買賣法律特征的國(guó)家，央行在債券回購(gòu)協(xié)議項(xiàng)下臨時(shí)買入債券也可視作增加對(duì)政府債權(quán)。

　　當(dāng)央行投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性時(shí)，增加對(duì)商業(yè)銀行債權(quán)和增加對(duì)政府債權(quán)兩種方式的區(qū)別比較明顯。一國(guó)央行選擇何種投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性的主要方式通常取決于該國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)，以銀行體系為主的國(guó)家，央行通常選擇增加對(duì)商業(yè)銀行債權(quán)；以金融市場(chǎng)為主的國(guó)家，央行則傾向于選擇增加對(duì)政府債權(quán)。

　　3、貨幣政策操作框架——央行回收流動(dòng)性時(shí)的操作方式選擇

　　如果采用減少流動(dòng)性供給的方式消除流動(dòng)性盈余，央行除了在回購(gòu)協(xié)議項(xiàng)下短暫賣出債券外，主要采用發(fā)行債券的方式。為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性盈余，央行還有增加流動(dòng)性需求的選擇，即提高法定準(zhǔn)備金率。

　　對(duì)于減少流動(dòng)性盈余，央行可以減少流動(dòng)性供給或者增加流動(dòng)性需求。我們首先分析減少流動(dòng)性供給的操作方式選擇。減少流動(dòng)性供給體現(xiàn)在央行資產(chǎn)負(fù)債表上可以分為賣出資產(chǎn)和增加準(zhǔn)備金外的其他負(fù)債兩類方式。賣出資產(chǎn)包括賣出外匯儲(chǔ)備，收回再貸款、再貼現(xiàn)，在公開市場(chǎng)上賣出債券或在回購(gòu)協(xié)議項(xiàng)下臨時(shí)賣出債券。增加其他負(fù)債的主要方式是發(fā)行央行債券等。

　　從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興市場(chǎng)化國(guó)家央行的操作情況看，如果回收銀行體系由于預(yù)測(cè)誤差產(chǎn)生的短暫流動(dòng)性盈余（通常是隔夜的流動(dòng)性盈余），央行主要運(yùn)用在回購(gòu)協(xié)議項(xiàng)下臨時(shí)賣出債券的方式收回流動(dòng)性。主要原因是這種操作比較簡(jiǎn)便，而且央行發(fā)行債券有最短期限的制約，無法發(fā)行對(duì)沖隔夜流動(dòng)性盈余的短期限票據(jù)，或者央行受制于法律限制，不能發(fā)行央行債券。

　　在公開市場(chǎng)上賣出債券通常較少被央行應(yīng)用于回收流動(dòng)性。在此次應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)后央行將應(yīng)對(duì)危機(jī)而大量買入的債券持有到期，是一種收回流動(dòng)性的新方式。這種新方式的出現(xiàn)是由于之前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行實(shí)施量化寬松貨幣政策買入了大量債券，有一定的余地通過持有債券到期來收回流動(dòng)性，因此有一定的偶然性�？紤]到在長(zhǎng)期來看央行有增持債券的傾向，這種通過持有債券到期收回流動(dòng)性操作的規(guī)模有限。在操作方式上也比較謹(jǐn)慎，主要是將持有債券自然到期，而較少在二級(jí)市場(chǎng)上賣出債券。

　　在央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債操作以回收流動(dòng)性的主要方式是發(fā)行央行債券。歐元區(qū)建立后，歐洲央行在貨幣政策操作框架中將發(fā)行短期央行票據(jù)作為回收流動(dòng)性的首選操作方式， 于1999年至2004年發(fā)行過期限為1年以內(nèi)的短期央行票據(jù)，并將歐洲央行票據(jù)作為歐元體系貨幣政策操作可接受抵押品中的最高等級(jí)資產(chǎn)。 

　　綜上所述，如果采用減少流動(dòng)性供給的方式消除流動(dòng)性盈余，央行除了在回購(gòu)協(xié)議項(xiàng)下短暫賣出債券外，主要采用發(fā)行債券的方式。為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性盈余，央行還有增加流動(dòng)性需求的選擇，即提高法定準(zhǔn)備金率。

　　4、貨幣政策操作框架——央行負(fù)債頻譜 

　　將所有央行負(fù)債項(xiàng)目按照市場(chǎng)化程度和流動(dòng)性高低排列，就形成了類似光學(xué)頻譜的央行負(fù)債頻譜。在此頻譜下，可以清楚地確定各類央行負(fù)債工具的相對(duì)關(guān)系。從簡(jiǎn)化央行資產(chǎn)負(fù)債表的國(guó)際趨勢(shì)出發(fā)，央行負(fù)債頻譜中只有處于邊緣的三類工具會(huì)被保留，即位于原點(diǎn)的法定準(zhǔn)備金，位于流動(dòng)性坐標(biāo)高端的超額準(zhǔn)備金和現(xiàn)金，以及位于流動(dòng)性和市場(chǎng)化兩個(gè)坐標(biāo)高端的央行債券。

　　從表1可見，央行負(fù)債通常已包括諸多項(xiàng)目，再加上作為貨幣政策工具使用的一些央行負(fù)債品種，將所有這些央行負(fù)債項(xiàng)目按照市場(chǎng)化程度和流動(dòng)性高低排列，就形成了類似光學(xué)頻譜的央行負(fù)債頻譜。在此頻譜下，可以清楚地確定各類央行負(fù)債工具的相對(duì)關(guān)系。

　　圖3央行負(fù)債頻譜

　　在圖3中，質(zhì)押式正回購(gòu)是指在中國(guó)由于回購(gòu)采用質(zhì)押式交易，央行正回購(gòu)時(shí)在資產(chǎn)負(fù)債表上并非表現(xiàn)為資產(chǎn)方債券減少和負(fù)債方超額準(zhǔn)備金減少，而是表現(xiàn)為負(fù)債方正回購(gòu)負(fù)債增加和負(fù)債方超額準(zhǔn)備金減少，類似于發(fā)行央行債券。但質(zhì)押式正回購(gòu)的缺點(diǎn)在于央行需要將自身持有債券用于質(zhì)押，而央行是零信用風(fēng)險(xiǎn)，央行提供債券作為質(zhì)押品也不會(huì)再提高正回購(gòu)的信用等級(jí)，而且質(zhì)押式正回購(gòu)缺乏流動(dòng)性，商業(yè)銀行持有質(zhì)押式正回購(gòu)必須到期兌付，因此其發(fā)行利率相對(duì)較高。就此而言，質(zhì)押式正回購(gòu)在發(fā)行的市場(chǎng)化程度和流動(dòng)性方面都不如央行債券，而且還需要質(zhì)押債券，央行債券與其相比在各方面都有優(yōu)勢(shì)。

　　央行還可以通過行政的方式發(fā)行央行存單或特別存款證，為全面反映央行負(fù)債的種類，圖3區(qū)分了不可流通的央行存單和可流通的央行存單。這兩類存單由于不是市場(chǎng)化發(fā)行，商業(yè)銀行的購(gòu)買數(shù)量是行政決定的，不能反映其準(zhǔn)備金需求，因此準(zhǔn)備金的分配不能契合商業(yè)銀行的需求，和拍賣發(fā)行的央行債券相比有明顯的劣勢(shì)。

　　因此，在法定準(zhǔn)備金、超額準(zhǔn)備金和現(xiàn)金之外的央行負(fù)債中，央行票據(jù)是市場(chǎng)化程度最強(qiáng)，流動(dòng)性最好、成本最低的工具，故而，央行的負(fù)債工具在央行負(fù)債頻譜中只要偏離了法定準(zhǔn)備金的原點(diǎn)，必然發(fā)展到債券的一端，央行債券是央行市場(chǎng)化負(fù)債中的高級(jí)形式。從簡(jiǎn)化央行資產(chǎn)負(fù)債表的國(guó)際趨勢(shì)出發(fā)，央行負(fù)債頻譜中只有處于邊緣的三類工具會(huì)被保留，即位于原點(diǎn)的法定準(zhǔn)備金，位于流動(dòng)性坐標(biāo)高端的超額準(zhǔn)備金和現(xiàn)金，以及位于流動(dòng)性和市場(chǎng)化兩個(gè)坐標(biāo)高端的央行債券。在需要回收流動(dòng)性時(shí)，央行或提高法定準(zhǔn)備金率，或采用市場(chǎng)化方式發(fā)行債券。這兩種操作方式也恰好是央行作為行政部門和市場(chǎng)參與者雙重身份的體現(xiàn)。

　　比較發(fā)行央行債券和提高法定準(zhǔn)備金率兩種工具，各有優(yōu)缺點(diǎn)，提高法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯干預(yù)的主要優(yōu)點(diǎn)是外生性強(qiáng)，成本低，其缺點(diǎn)在于：降低商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力和干擾商業(yè)銀行的運(yùn)營(yíng)和預(yù)期，并且降低了銀行體系和貨幣控制體系的效率。除此而外，準(zhǔn)備金分配的方式是非市場(chǎng)化的。央行為消除總的流動(dòng)性盈余而測(cè)算并提高法定準(zhǔn)備金率，就會(huì)出現(xiàn)部分商業(yè)銀行流動(dòng)性依然盈余，而部分商業(yè)銀行流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重短缺的現(xiàn)象。即使在一個(gè)高效的貨幣市場(chǎng)上，這種部分盈余和部分短缺的重新平衡也可能會(huì)引起貨幣市場(chǎng)利率的震蕩。

　　央行債券由于采用完全市場(chǎng)化的方式拍賣發(fā)行，則避免了上述缺點(diǎn)。首先，商業(yè)銀行完全根據(jù)自身的需要購(gòu)買央行債券，購(gòu)買數(shù)量反映了每個(gè)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求，因此發(fā)行央行債券可以非常好地實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備金變化在銀行體系的分配，不會(huì)引發(fā)準(zhǔn)備金在銀行體系的大規(guī)模轉(zhuǎn)移和相應(yīng)的市場(chǎng)利率震蕩。其次，發(fā)行央行債券不會(huì)降低商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力，而是會(huì)提高商業(yè)銀行的效率。商業(yè)銀行購(gòu)買央行債券的行為一定是改善了其原有狀況，從而會(huì)提高其效率。再次，央行的大規(guī)模外匯干預(yù)不會(huì)永久持續(xù)，一旦外匯干預(yù)的情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，央行可以通過央行債券的逐漸到期來平穩(wěn)過渡到正常狀態(tài)。

　　當(dāng)然，發(fā)行央行債券對(duì)沖外匯干預(yù)也有不足之處，其主要缺點(diǎn)在于：發(fā)行央行債券在減少準(zhǔn)備金供給的同時(shí)，增加了債券供給。因此，總的來看，央行在負(fù)債方回收流動(dòng)性可以采取發(fā)行央行債券和提高法定準(zhǔn)備金率的組合，在這兩種方式之間的選擇應(yīng)當(dāng)主要視央行債券的利率而定，當(dāng)央行債券利率在可容忍的范圍之內(nèi)，央行債券具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)；當(dāng)央行債券利率超出可容忍范圍，則需要更多動(dòng)用法定準(zhǔn)備金率手段。

　　5．中國(guó)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺貨幣政策操作框架的形成和發(fā)展

　　未來，首先應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，以避免再度出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性盈余。其次，維護(hù)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架。第三，央行主要通過資產(chǎn)方的操作，綜合運(yùn)用多種工具有效調(diào)控市場(chǎng)利率體系。

　　中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的主要特征就是長(zhǎng)期存在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性盈余。從準(zhǔn)備金的需求看，商業(yè)銀行加強(qiáng)內(nèi)部流動(dòng)性管理，用于清算的超額準(zhǔn)備金需求下降，而且由于貨幣市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，商業(yè)銀行持有的債券資產(chǎn)增加很快，高度競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣市場(chǎng)加速了準(zhǔn)備金在銀行體系的再分配，大大降低了商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金需求。從準(zhǔn)備金的供給看，新世紀(jì)以來外匯持續(xù)大量流入，央行為穩(wěn)定匯率而進(jìn)行的外匯操作，大量增加了銀行體系的準(zhǔn)備金供給。使我國(guó)銀行體系在2014年之前長(zhǎng)期存在和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相反的“結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性盈余”。龐大的結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性盈余曾對(duì)貨幣政策操作產(chǎn)生了十分不利的影響。首先，流動(dòng)性盈余使央行的貨幣政策操作處于相對(duì)不利的地位。其次，央行貨幣政策操作在銀行體系中傳導(dǎo)不暢。此外，大量的流動(dòng)性盈余使央行必須對(duì)準(zhǔn)備金付息，從而制約了貨幣市場(chǎng)利率的信號(hào)功能。  

　　在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性盈余的背景下，為吸收流動(dòng)性，根據(jù)前文分析的貨幣政策操作框架，在賣出資產(chǎn)、提高法定準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行債券三類操作方式中，應(yīng)將發(fā)行央行債券作為優(yōu)先選擇。2004年4月中國(guó)人民銀行首次發(fā)行央行票據(jù)。當(dāng)時(shí)，在發(fā)行央行票據(jù)還有兩個(gè)有利條件：（1）由于物價(jià)水平長(zhǎng)期保持低位，市場(chǎng)利率水平上升空間有限，央行大量發(fā)行票據(jù)也不會(huì)引發(fā)利率水平的大幅上揚(yáng)。（2）中國(guó)債券市場(chǎng)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，特別是短期貨幣市場(chǎng)工具，央行票據(jù)的大量發(fā)行實(shí)際上替代了超額準(zhǔn)備金的自動(dòng)存款便利，將固定附著在超額準(zhǔn)備金上的自動(dòng)存款便利轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)化發(fā)行和流通的真正的貨幣市場(chǎng)工具。

　　央行票據(jù)的發(fā)行情況取得了較好的效果。2008年上半年末，中國(guó)人民銀行發(fā)行的央行票據(jù)余額最高接近5萬億元，對(duì)沖了央行購(gòu)匯投放的大部分流動(dòng)性。但是，當(dāng)時(shí)考慮發(fā)行央行債券不是流動(dòng)性管理框架應(yīng)有的常態(tài)，央行在吸收流動(dòng)性的同時(shí)，著手研究將結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性盈余轉(zhuǎn)換為結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺，以建立存款準(zhǔn)備金率制度下的結(jié)構(gòu)性短缺的流動(dòng)性管理框架。從2007年開始，現(xiàn)實(shí)條件也逐漸發(fā)生了變化，2007年通貨膨脹率有所上升，債券市場(chǎng)供不應(yīng)求的局面改變，央行票據(jù)的發(fā)行利率上升，因此從2008年下半年開始中國(guó)人民銀行基本上不再發(fā)行央行票據(jù)，而通過提高法定準(zhǔn)備金率來對(duì)沖央行購(gòu)匯投放的流動(dòng)性，之后逐步提高，至2011年6月提高至21.5%（大型銀行）。2014年外匯流入開始減少，2015年轉(zhuǎn)為凈流出，中國(guó)人民銀行開始有條件在資產(chǎn)方主動(dòng)提供流動(dòng)性，結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策框架逐步形成。

　　在此框架形成后，央行保持適當(dāng)?shù)姆ǘ��?zhǔn)備金率水平，即可使銀行體系的存款增長(zhǎng)自動(dòng)帶來法定準(zhǔn)備金需求的增加，維持貨幣市場(chǎng)壓力，貨幣政策操作由吸收流動(dòng)性轉(zhuǎn)為投放流動(dòng)性，央行可以有效調(diào)控市場(chǎng)利率。在此過程中，考慮到央行對(duì)短期市場(chǎng)利率和中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率的調(diào)控，中國(guó)人民銀行力圖構(gòu)建包括短期政策利率和中期政策利率的政策利率體系，通過公開市場(chǎng)操作提供短期流動(dòng)性以實(shí)現(xiàn)短期政策利率，通過中期借貸便利提供中期流動(dòng)性以實(shí)現(xiàn)中期政策利率。在始終保持結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺的前提下，根據(jù)存款增長(zhǎng)帶來法定準(zhǔn)備金需求增加的速度，再階段性地逐漸調(diào)低了法定準(zhǔn)備金率，以實(shí)現(xiàn)相對(duì)低準(zhǔn)備金率下的結(jié)構(gòu)性短缺的貨幣政策操作框架。2016年3月，法定準(zhǔn)備金率降低至16.5%（大型銀行），但仍始終維持了結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架。

　　未來，首先應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，以避免再度出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性盈余。其次，維護(hù)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架。第三，央行主要通過資產(chǎn)方的操作，綜合運(yùn)用多種工具有效調(diào)控市場(chǎng)利率體系。