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　　人民幣的企穩(wěn)回升引發(fā)廣泛關(guān)注。就人民幣升值的相關(guān)問題，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道專訪了中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員、國(guó)家外匯管理局原國(guó)際收支司司長(zhǎng)管濤和對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)校長(zhǎng)助理丁志杰。丁志杰主要從事國(guó)際金融方面的研究。

　　丁志杰認(rèn)為，美元貶值觸發(fā)本輪人民幣升值，不過目前升值并沒有導(dǎo)致高估。但未來人民幣趨勢(shì)性升值尚無基礎(chǔ)，決定性因素在于未來經(jīng)濟(jì)基本面。

　　管濤認(rèn)為，現(xiàn)階段人民幣匯率企穩(wěn)有“一石多鳥”的作用：有助于抑制恐慌性資本外流，同時(shí)改變市場(chǎng)對(duì)于人民幣的單邊貶值預(yù)期，并且在一定意義上擴(kuò)大了國(guó)內(nèi)貨幣政策的操作空間。

　　美元貶值觸發(fā)本輪升值

　　《21世紀(jì)》：人民幣匯率近期上漲的原因是什么？

　　管濤：今年人民幣匯率不僅沒有破七，反而升值5%以上，與此前一年多時(shí)間的單邊下跌形成鮮明對(duì)比。迄今為止，“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”的目標(biāo)取得了超預(yù)期成功。

　　今年以來，人民幣匯率止跌回升，有國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)、外部美元回調(diào)、中美貨幣政策差異收斂等基本面改善的原因，也有加強(qiáng)和改進(jìn)跨境資本流動(dòng)管理的因素。

　　丁志杰：本輪人民幣升值是國(guó)際外匯市場(chǎng)變化和中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好的綜合反映。美元貶值扭轉(zhuǎn)了人民幣貶值預(yù)期，觸發(fā)本輪人民幣升值。中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面回穩(wěn)好轉(zhuǎn)是本輪人民幣升值的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　目前人民幣在特別提款權(quán)SDR中的權(quán)重為10.93%，基本和去年十月份人民幣入籃時(shí)的初始權(quán)重相當(dāng)，表明人民幣在五大貨幣中處于中間位置，沒有出現(xiàn)明顯的升值。這從一個(gè)側(cè)面反映過去的走勢(shì)是合理的，升值并沒有導(dǎo)致高估。

　　進(jìn)入本周，人民幣匯率升值加快。其中有補(bǔ)升的成分，也有升值慣性的因素。對(duì)于后者應(yīng)該加以關(guān)注。目前還沒有看到央行有所動(dòng)作，如果這種狀況還持續(xù)下去的話，央行是有可能動(dòng)用逆周期調(diào)節(jié)因子加以調(diào)控的，以保持人民幣匯率有序平穩(wěn)波動(dòng)，防止大升大貶。

　　《21世紀(jì)》：逆周期因子如何影響匯率，當(dāng)前逆周期因子是否會(huì)影響政策透明度？

　　丁志杰：目前人民幣匯率形成機(jī)制，無論是參考一籃子匯率還是參考上一日收盤價(jià)，都具有明顯的“向后看”的特征，存在調(diào)整時(shí)滯和慣性問題。尤其是發(fā)生趨勢(shì)性變化時(shí)，升貶轉(zhuǎn)換慢，存在轉(zhuǎn)身難的問題。

　　今年上半年美元震蕩走弱，到五月份美元指數(shù)已經(jīng)跌至97下方，但是未見人民幣對(duì)美元升值。其中的一個(gè)重要原因就是已有匯率形成機(jī)制中的慣性和時(shí)滯。在這種背景下央行在五月底推出了逆周期調(diào)節(jié)因子，其作用是彌補(bǔ)現(xiàn)有機(jī)制的缺陷，推動(dòng)當(dāng)時(shí)人民幣由貶到升的轉(zhuǎn)變。

　　逆周期調(diào)節(jié)因子主要用于趨勢(shì)性變化發(fā)生的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，并非是常態(tài)化的調(diào)節(jié)工具。

　　管濤：市場(chǎng)擔(dān)心“逆周期因子”會(huì)影響匯率政策的透明度和匯率形成的市場(chǎng)化。對(duì)此，央行強(qiáng)調(diào)只是適當(dāng)過濾了外匯市場(chǎng)追漲殺跌的“羊群效應(yīng)”，計(jì)算過程中涉及 的全部數(shù)據(jù)，或取自市場(chǎng)公開信息，或由各報(bào)價(jià)行自行決定，不受第三方干預(yù)。因此，總的來看，中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的規(guī)則性、透明度和市場(chǎng)化水平得到進(jìn)一步提升。

　　對(duì)于央行的上述解釋與澄清，市場(chǎng)或許仍會(huì)有所保留。然而，必須認(rèn)清參考籃子貨幣調(diào)節(jié)只是人民幣匯率從有管理浮動(dòng)走向清潔或自由浮動(dòng)的過渡階段。優(yōu)化中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的重要意義在于市場(chǎng)培育，引導(dǎo)市場(chǎng)更多關(guān)注多邊匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變化。

　　內(nèi)外因作用下的階段性升值

　　《21世紀(jì)》：持續(xù)的企穩(wěn)是否意味著人民幣有趨勢(shì)性升值空間，為什么？

　　丁志杰：目前人民幣升值主要是在內(nèi)外因作用下的階段性升值。由于人民幣匯率不存在明顯的低估，所以現(xiàn)在還看不到趨勢(shì)性升值的預(yù)期。未來經(jīng)濟(jì)基本面的變化將 決定人民幣匯率的波動(dòng)及其方向，升值或貶值都是正常的。人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定，這是區(qū)別于其它貨幣的一個(gè)重要特征。

　　管濤：對(duì)未來匯率走勢(shì)不必過度解讀，也不必強(qiáng)求一致。外匯市場(chǎng)之所以較為貼近有效市場(chǎng)假設(shè)，就是因?yàn)閰⑴c者眾多，且市場(chǎng)預(yù)期不同、風(fēng)險(xiǎn)偏好各異。將來無論 證明了誰對(duì)誰錯(cuò)，也都無關(guān)大雅，因?yàn)閲?guó)際大投行在這個(gè)問題上也是屢屢看錯(cuò)，比如被大機(jī)構(gòu)持續(xù)看空的歐元實(shí)際就是今年的明星貨幣之一。

　　《21世紀(jì)》：上半年外匯儲(chǔ)備規(guī)模在短暫跌破3萬億美元以后持續(xù)增長(zhǎng)，與此同時(shí)外匯占款延續(xù)下行趨勢(shì)，背離的原因是什么？

　　丁志杰：外匯儲(chǔ)備增加和外匯占款下降并不矛盾。這主要是由于口徑問題。外匯占款下降說明央行在外匯市場(chǎng)還是凈賣出外匯。外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)還有兩個(gè)渠道，一是 外匯儲(chǔ)備投資的利息收入。三萬億美元外匯儲(chǔ)備的利息收入也是相當(dāng)可觀的。二是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的匯兌損益。上半年美元對(duì)主要貨幣都處于貶值狀態(tài)，那么外匯儲(chǔ)備 中的非美元資產(chǎn)折算成美元就會(huì)有一個(gè)較大的增值。這兩部分的增加大于央行同期賣出的外匯，因此出現(xiàn)了上面提到的情況。

　　近期人民幣升值使得企業(yè)的結(jié)匯意愿上升，個(gè)人的購匯意愿也在下降，極有可能會(huì)出現(xiàn)外匯儲(chǔ)備和外匯占款同升的情況。

　　管濤：除了美元走弱，以及債券、股票等資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的正估值效應(yīng)外，資本外流勢(shì)頭大幅緩解從根本上促使外匯儲(chǔ)備恢復(fù)正增長(zhǎng)。從國(guó)際收支數(shù)據(jù)看，上半年 剔除估值影響后，交易引起的外匯儲(chǔ)備增加294億美元，上年同期為減少1636億美元；凈誤差與遺漏的資本凈流出規(guī)模同比下降84%。

　　降準(zhǔn)成可能選項(xiàng)

　　《21世紀(jì)》：人民幣企穩(wěn)甚至升值，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策有何影響？

　　管濤：今年以來，隨著人民幣匯率企穩(wěn)，外匯儲(chǔ)備止跌回升，外匯占款下降勢(shì)頭有了很大的改善，這在一定意義上擴(kuò)大了國(guó)內(nèi)貨幣政策的操作空間。

　　丁志杰：目前人民幣匯率升值的態(tài)勢(shì)，給貨幣政策選擇提供了更大的空間。過去大家擔(dān)心降準(zhǔn)會(huì)給人民幣帶來貶值壓力，這種擔(dān)心不存在了。因此，通過降準(zhǔn)的方法來釋放流動(dòng)性成為可能的政策選項(xiàng)。這是貨幣政策回歸常態(tài)化的重要舉措，并不是所謂的大水漫灌。

　　《21世紀(jì)》：人民幣升值如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)、居民生活，是否會(huì)致使出口不樂觀，如何應(yīng)對(duì)？

　　丁志杰：由于人民幣貶值和貶值預(yù)期，去年以來企業(yè)和家庭部門都增持了不少外匯資產(chǎn)�，F(xiàn)在回頭看，無論是在匯率上還是在利率上，持有外匯與持有人民幣相比都有不小的損失。因此，不能盲目跟風(fēng)。

　　人民幣升值確實(shí)使出口企業(yè)的外匯收入兌換成人民幣變少了，侵蝕了部分出口企業(yè)利潤(rùn)，過去延遲結(jié)匯的企業(yè)感受最為明顯。目前人民幣的匯率水平，應(yīng)該說對(duì)整體 出口形勢(shì)還不會(huì)構(gòu)成太大的負(fù)面影響。而且，人民幣匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，應(yīng)該說對(duì)出口是有促進(jìn)作用的。其實(shí)人民幣匯率的調(diào)整有一定的滯后性（主要是指當(dāng)出現(xiàn)階 段性升貶值時(shí)，升的時(shí)候升不到位，貶值也是如此，所以會(huì)出現(xiàn)補(bǔ)升和補(bǔ)貶的情況），給企業(yè)的結(jié)售匯選擇提供了一定的空間，企業(yè)可以利用這一特點(diǎn)選擇適合的時(shí) 機(jī)進(jìn)行結(jié)售匯，切忌盲目的等待和不切實(shí)際的觀望。

　　管濤：市場(chǎng)越來越擔(dān)心人民幣加速升值將打擊國(guó)內(nèi)出口行業(yè)。對(duì)此，一方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)應(yīng)該汲取教訓(xùn)，逐漸習(xí)慣匯率的雙向波動(dòng)，建立嚴(yán)格的財(cái)務(wù)紀(jì)律，運(yùn)用金融工 具去管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，不要用市場(chǎng)判斷替代市場(chǎng)操作；另一方面，如果這確實(shí)構(gòu)成市場(chǎng)關(guān)切的話，其影響本身應(yīng)該通過市場(chǎng)交易在匯率形成中反映，不能都指望通過 “逆周期因子”來解決問題，否則市場(chǎng)就永遠(yuǎn)不可能成熟。