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　　今年一開年，我們第一篇報(bào)告叫《曙光乍現(xiàn)》，也是提示機(jī)會，包括最近我們在提出戰(zhàn)略看多A股結(jié)構(gòu)性牛市、中游崛起等一系列的觀點(diǎn)。我想用三分鐘的時(shí)間給大家展望一下對后面的經(jīng)濟(jì)政策和大類資產(chǎn)的看法，然后給大家再講一下邏輯。

　　我們對未來的看法非常簡單，我后面要講的觀點(diǎn)不是說未來半個(gè)月、一個(gè)月的觀點(diǎn)，而是我們對未來這半年、一年的總看法，這個(gè)看法是什么呢？A股會走出結(jié)構(gòu)性的牛市。

　　對于債市，我和市場的觀點(diǎn)不太一樣，市場在去年底的時(shí)候流行的看法，認(rèn)為在今年一季度經(jīng)濟(jì)通脹就下去了，所以要看多債市、看空股市，而我的觀點(diǎn)恰恰相反，無論是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是通脹，它持續(xù)的時(shí)間是超出市場預(yù)期的，所以我們認(rèn)為債市交易的時(shí)間窗口仍然需要等待。匯率短期能夠穩(wěn)住，出口改善、外占收窄這對于國內(nèi)的市場，包括以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)都是有利的。大家看港股已經(jīng)走出了牛市，A股的結(jié)構(gòu)性牛市是可以期待的。

　　這輪小周期復(fù)蘇可能會能持續(xù)到今年的上半年，下半年會有回落，但是我認(rèn)為回落的幅度不深，更重要的是企業(yè)業(yè)績會非常好，因?yàn)楫a(chǎn)能出清。我們2014年提出的“新5%比舊8%好”，2015年我們提出的“經(jīng)濟(jì)L型”，分別在2016年、2017年得到驗(yàn)證。

　　這是主要的觀點(diǎn)，接下來跟大家講一下邏輯。2014年我們被市場稱為A股最大的多頭。2015年中翻空股市以后我們開始推兩個(gè)觀點(diǎn)，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)L型，另一個(gè)是一線房價(jià)翻一倍。

　　我們在2015年判斷2016-2018年中國經(jīng)濟(jì)會L型觸底，在當(dāng)時(shí)看來是非常樂觀、大膽的判斷，主流的判斷是2015年經(jīng)濟(jì)的底沒有找到，事實(shí)上來看，2016年年初到現(xiàn)在是什么樣的走勢？是小周期的復(fù)蘇，比如說我跟大家報(bào)兩個(gè)數(shù)據(jù)，我們PPI從2016年年初的-5.3%，一路回升到2016年年底的5.5%，回升到今年一季度的6.9%，我們預(yù)測2月份PPI會回升到7.5%左右，傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭利潤會非常好，這里面會走出大的牛股，2016年底我們年度報(bào)告是《軟著陸、業(yè)績�！�。

　　第二個(gè)大家留意，去年實(shí)際GDP是多少？一到四季度，6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，和我們預(yù)測的L型是一樣的。我再跟大家報(bào)一下名義GDP，名義GDP是宏觀資產(chǎn)回報(bào)率，和企業(yè)業(yè)績是非常正相關(guān)的，去年一季度名義GDP是7.01%，去年年底的名義GDP是9.56%，而且今年一、二季度名義GDP會在10%以上，企業(yè)的盈利是遠(yuǎn)超市場預(yù)期。我們調(diào)研很多行業(yè)的龍頭企業(yè)，他們說利潤好轉(zhuǎn)得讓他們自己都驚訝。我研究增速換檔快十年了，在中國臺灣、日本、韓國同樣的時(shí)點(diǎn)都發(fā)生過，這就是為什么2014年提出新5%比舊8%好，你會發(fā)現(xiàn)到了一個(gè)時(shí)點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速下來了企業(yè)的業(yè)績會上去，為什么？就是供給的出清，行業(yè)集中度的提高，在今天已經(jīng)發(fā)生了。

　　為什么GDP下來了，企業(yè)的業(yè)績大幅改善，為什么原來我們死扛8%到9%的GDP增速企業(yè)業(yè)績都很慘呢？GDP究竟是什么？我覺得我們的公共政策部門需要反思這些問題，包括為什么要刺激房地產(chǎn)，為什么非得要保6.5%？

　　我們判斷在2016年到2018年大家會看到是一個(gè)完全嶄新的周期？未來展現(xiàn)的牛市也將是新的牛市，中央的提法叫新常態(tài)，新常態(tài)對應(yīng)資本市場就是新周期和新牛市，究竟未來是什么樣的形態(tài)？為什么我們判斷經(jīng)濟(jì)在2016到2018年是L型的觸底，未來回落也是小周期的回落，回落的幅度不深，而且企業(yè)的盈利會繼續(xù)改善，原因是什么？

　　一是供給的出清是超預(yù)期的，去庫存去產(chǎn)能。中國經(jīng)濟(jì)的增長曲線，2002-2007年高增長，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)砸下來，2009年刺激上去，2010年以后又重新下去。到2015年、2016年中國經(jīng)濟(jì)下行了多少年？經(jīng)濟(jì)下行了六、七年，你以為這些企業(yè)無動于衷嗎？尤其是市場化的領(lǐng)域發(fā)生了重大的變化，那就是出清，進(jìn)入到了一個(gè)剩者為王、贏者通吃的時(shí)代。第二產(chǎn)業(yè)的投資，過去幾年持續(xù)的下行，而且很多行業(yè)過去幾年的投資大家可以看，都是零增長、負(fù)增長，說明很多的中小企業(yè)退出了，行業(yè)集中度出現(xiàn)了明顯的提升，去產(chǎn)能周期實(shí)際上是進(jìn)入了尾聲，大家的分歧在哪里？很多人不看好周期的原因，大家的分歧是什么？很多人認(rèn)為這些周期品的價(jià)格漲上去馬上產(chǎn)能就放出來，價(jià)格不就砸下來了嗎？這就是沒有看到這個(gè)時(shí)代的特點(diǎn)，產(chǎn)能短期是放不出來的，為什么？從政策的層面，環(huán)保的壓力、銀行的限貸，中小企業(yè)根本很難復(fù)產(chǎn)。過去這些年，中小企業(yè)退出以后，它的資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重被破壞，復(fù)產(chǎn)是非常難的，這些傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭處在非常有利的位置上，它的業(yè)績改善持續(xù)時(shí)間是超預(yù)期。這是第一個(gè)去產(chǎn)能。

　　第二個(gè)去庫存。2014年、2015年大宗商品暴跌，庫存處在歷史的低位，去年的時(shí)候，下游需求復(fù)蘇了，要庫存沒庫存，要產(chǎn)能沒產(chǎn)能，引發(fā)了去年商品價(jià)格的暴漲。去年商品價(jià)格的暴漲大家有很多的爭議和謎團(tuán)，我認(rèn)為它不僅簡單是一個(gè)需求復(fù)蘇還和供給的出清有關(guān)，是兩個(gè)疊加引發(fā)去年商品價(jià)格上漲的浪潮。當(dāng)然需求的復(fù)蘇不一定可以持續(xù)，但是供給端的約束將會持續(xù)的成為較為長期的約束。

　　談一下需求，我們講了幾個(gè)超預(yù)期，需求超預(yù)期，為什么我們對今年的經(jīng)濟(jì)和股市不悲觀，或是偏樂觀的原因。

　　1，房地產(chǎn)投資超預(yù)期。大家可以看一下，2014年、2015年房地產(chǎn)投資持續(xù)下滑，2015年房地產(chǎn)投資見底，我們不斷刺激房地產(chǎn)，房地產(chǎn)銷量、價(jià)格回升傳導(dǎo)到投資端。2015年全年房地產(chǎn)投資增長1%，2015年12月份-0.9%，2016年一路回升，回升到了2016年年底的時(shí)候，房地產(chǎn)全年投資增長6.9%，12月份增長了11%。

　　更重要的是，房地產(chǎn)是周期之母，房地產(chǎn)投資占整個(gè)中國固定資產(chǎn)投資的22%，房地產(chǎn)鏈上的相關(guān)投資占40%左右，你會看到只要房地產(chǎn)下滑中國經(jīng)濟(jì)下滑，房地產(chǎn)企穩(wěn)中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，房地產(chǎn)起來中國經(jīng)濟(jì)起來，基本就是這樣的邏輯。我們看到房地產(chǎn)投資回升，這是沒有爭議的，大家的爭議是這輪房地產(chǎn)投資回升在2017年的表現(xiàn)是什么？大部分人在去年底是悲觀的，大部分對房地產(chǎn)的預(yù)測是負(fù)增長，極端的預(yù)測是-5%到-7%，我們是2%-3%，我們比市場的預(yù)測高七八個(gè)點(diǎn)，我們出了一個(gè)報(bào)告，《為什么我們對2017年的房地產(chǎn)不悲觀？》，邏輯很簡單，一、二線甚至包括很多三線城市庫存去化是超預(yù)期的，2017年、2018年開發(fā)商有補(bǔ)庫存的需求，這里有很多的案例，今年房地產(chǎn)投資我們建議不悲觀。

　　2，出口超預(yù)期。去年6月份以來世界經(jīng)濟(jì)在改善，歐美的PMI指數(shù)都在創(chuàng)新高，補(bǔ)庫存和特朗普景氣，中國去年6月份以來出口持續(xù)回升，1月出口增長7%以上，大幅超市場預(yù)期，我們剔除季節(jié)因素也是非常亮眼。除了外需的改善之外，2015年到2016年人民幣貶值了14%。

　　3，企業(yè)設(shè)備投資超預(yù)期。我們2009、2010年進(jìn)行了大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，2010年以后產(chǎn)能過剩導(dǎo)致長期通縮和經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，所以企業(yè)在不斷推遲設(shè)備更換周期，在工程機(jī)械等很多領(lǐng)域大家都看到。所以在去年企業(yè)業(yè)績好轉(zhuǎn)以后，我們過去很多企業(yè)缺的課在去年底開始補(bǔ)課，制造業(yè)投資和企業(yè)的設(shè)備投資開始回升。

　　4，信貸超預(yù)期。去年12月份和今年1月份大家看，在央行進(jìn)行窗口指導(dǎo)的背景下，我們的信貸都是大幅超預(yù)期的，一般來說信貸社融對投資和經(jīng)濟(jì)有一個(gè)季度的滯后，也就是意味著大家對二季度的投資和經(jīng)濟(jì)不應(yīng)該悲觀。信貸社融超預(yù)期以后，我們對債市看多的時(shí)間窗口要推遲，對股市看多的時(shí)間窗口要提前。為什么出現(xiàn)信貸超預(yù)期？一是實(shí)際融資需求的大規(guī)�；謴�(fù)；二是去年下半年以來，我們對債市、房市進(jìn)行調(diào)控，調(diào)控以后銀行怎么辦呢？它只能增加對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款，而且這里實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款去年底和今年初相當(dāng)一部分給了地方融資平臺和PPP項(xiàng)目、基建。去年下半年以來地方換屆基本完成，歷史上地方換屆以后都有一波投資沖動。

　　我們把貸款加強(qiáng)利率減掉PPI作為實(shí)際貸款利率，2014、2015年我們不斷的降息、降準(zhǔn)，政策基準(zhǔn)利率處在歷史的低位，但是我們PPI不斷的回升，意味著實(shí)際貸款利率是大幅下降的。比如說一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，借款的融資成本是在歷史的低位，但是資產(chǎn)在不斷的漲價(jià)，你會怎么辦？你肯定很愿意借錢。

　　需求超預(yù)期、信貸超預(yù)期，行業(yè)的景氣在2015年、2016年是下游的汽車、地產(chǎn)復(fù)蘇，去年下半以來正在向中游傳導(dǎo)，行業(yè)景氣輪動，中游崛起，這是我們近期在主要推的觀點(diǎn)。

　　對今年的經(jīng)濟(jì)總結(jié)來講，我們認(rèn)為2016-2018年是L型的走勢，這個(gè)觀點(diǎn)在2016年得到初步的驗(yàn)證，目前我們處在L型背景下小周期復(fù)蘇，我認(rèn)為后面會有很多人比我樂觀，現(xiàn)在市場上有三種觀點(diǎn)：一是重回衰退論，認(rèn)為這一輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升就是刺激汽車、地產(chǎn)起來的，不是二季度就是三季度，經(jīng)濟(jì)重回衰退，看多債市、看空股市。二是以我領(lǐng)銜的經(jīng)濟(jì)L型，小周期復(fù)蘇會到今年上半年，下半年回落但幅度不深，供給端的出清企業(yè)盈利超預(yù)期。三是現(xiàn)在市場上比我樂觀的也有了，認(rèn)為從此中美走上了復(fù)蘇的康莊大道。我認(rèn)為這個(gè)可能有點(diǎn)太樂觀了，2016-2018年基本處在觸底的階段，重回衰退論太悲觀，周期復(fù)蘇論太樂觀。

　　這是我們對整個(gè)經(jīng)濟(jì)的觀察，對大類資產(chǎn)的觀點(diǎn)也非常簡單，戰(zhàn)略性的看多今年的A股，走得好的話應(yīng)該是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的牛市，配置的方向今年上半年是周期、低估值真成長和改革的相關(guān)主題，周期主要是推中游崛起，改革的相關(guān)方向都寫在去年12月份中央經(jīng)濟(jì)工作會議，三大戰(zhàn)略，“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶、國企混改、去產(chǎn)能、農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革、PPP，都是今年的主題投資機(jī)會。對于債市仍然需要等待，對于匯率短期能夠企穩(wěn)。對于房地產(chǎn)，區(qū)域分化。