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　　直接融資已成國(guó)際主要融資模式

　　國(guó)際上一般用“證券主導(dǎo)型融資體系”和“銀行主導(dǎo)型融資體系”來(lái)分別指代以直接融資為主和以間接融資為主的融資模式。“證券主導(dǎo)型融資體系”的代表國(guó)家是美國(guó)和英國(guó)，“銀行主導(dǎo)型融資體系”的代表國(guó)家是德國(guó)和日本。上世紀(jì)90年代之前，美國(guó)和英國(guó)直接融資占企業(yè)融資的比重是60%以上；德國(guó)和日本直接融資的占比則是40%左右。

　　上世紀(jì)90年代后，世界主要經(jīng)濟(jì)體中小企業(yè)發(fā)展迅猛，與之伴隨的是直接融資體系的不斷完善，以及金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的蓬勃發(fā)展。從直接融資存量來(lái)看，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的直接融資比例在1999年前后均已超過(guò)50%，包括德國(guó)和日本。直接融資已經(jīng)成為世界各國(guó)爭(zhēng)相大力發(fā)展的企業(yè)融資方式。

　　國(guó)際上研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)普遍采用存量法，選取股市市值、企業(yè)債券余額和銀行貸款余額等數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，得到直接融資比重。

　　從存量法看，2008~2016年，我國(guó)直接融資存量比重從31.52%上升至39.2%。其中，銀行貸款余額和企業(yè)債券融資額保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，銀行貸款年增長(zhǎng)率穩(wěn)定在13%~15%，企業(yè)債券年增長(zhǎng)率穩(wěn)定在22%~24%。因此，近幾年直接融資存量比重的變化和股市市值的變化高度正相關(guān)。

　　根據(jù)我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，直接融資比重還可以用增量法，選取每年股票新發(fā)行和增發(fā)額、企業(yè)債融資新增額和新增銀行貸款進(jìn)行計(jì)算，得到直接融資比重。

　　2008~2016年，我國(guó)直接融資增量比重從15.28%上升至26.37%，其中主要的變化來(lái)自于企業(yè)債券融資額的逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)，股票融資在2015年開始迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2016年企業(yè)IPO明顯加快，直接融資增量比重比2015年上升了4.65個(gè)百分點(diǎn)。

　　我國(guó)與主要經(jīng)濟(jì)體的直接融資存量比重差距在縮小

　　我國(guó)直接融資存量一直不算高。2015年末，我國(guó)直接融資存量比重為41.9%，不僅低于美國(guó)（72.36%）這樣的證券主導(dǎo)型國(guó)家，也低于傳統(tǒng)的銀行主導(dǎo)型國(guó)家德國(guó)（58.67%）和日本（58.15%），以及新興市場(chǎng)國(guó)家的印度（61.21%）和印度尼西亞（54.95%）。

　　與美國(guó)、德國(guó)、日本三國(guó)的平均直接融資比重相比，我國(guó)直接融資存量比重從2008年低23.62個(gè)百分點(diǎn)到2015年低21.16個(gè)百分點(diǎn)，比重差距縮窄了2.46個(gè)百分點(diǎn)。

　　另一方面，我國(guó)與主要經(jīng)濟(jì)體的直接融資增量比重大致相當(dāng)。

　　增量法可以一定程度上反映我國(guó)直接融資的追趕速度。數(shù)據(jù)顯示，2015年我國(guó)直接融資增量比重為26.37%，高于德國(guó)（17.07%）、日本（19.65%）和印度尼西亞（21.55%），但低于美國(guó)（43.99%）和印度（30.92%）。值得一提的是，2014年印度直接融資增量比重低于我國(guó)，但2015年印度IPO規(guī)模較上年暴增6倍，導(dǎo)致直接融資比例的大幅上升，超過(guò)了我國(guó)。因此，從增量比重看，我國(guó)直接融資比重仍在不斷擴(kuò)大，向國(guó)際平均水平靠近。

　　從各國(guó)的直接融資增量比重可以看出，盡管直接融資受到各國(guó)的重視，但銀行貸款作為間接融資方式，在其他國(guó)家的新增融資中也牢牢占據(jù)首位，只是由于股票市值較初次募集金額有較大的溢價(jià)，所以在存量上直接融資要高于銀行貸款余額。通過(guò)比較可知，我國(guó)以銀行貸款為主的存量融資結(jié)構(gòu)的確需要優(yōu)化，但以新增貸款為主的增量融資結(jié)構(gòu)在國(guó)際上也并非代表落后。

　　我國(guó)差距主要在股票市場(chǎng)

　　我國(guó)企業(yè)債券規(guī)模與其他國(guó)家的差距并不是很大。2015年，我國(guó)企業(yè)債券存量比重達(dá)9.05%，低于德國(guó)的38.93%，和其他國(guó)家相差較小。這反映了近幾年我國(guó)債券市場(chǎng)已取得了較快發(fā)展（圖1）。

　　我國(guó)股票市場(chǎng)與其他國(guó)家的差距較大。2015年，股票融資存量比重僅32.85%，除了德國(guó)的19.74%，其他國(guó)家均超過(guò)了50%。股市仍是我國(guó)直接融資的主要短板。

　　對(duì)我國(guó)直接融資比重的趨勢(shì)展望

　　從世界范圍來(lái)看，推動(dòng)更多金融資源通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行配置，提高直接融資比重，是全球金融體系發(fā)展的趨勢(shì)，也是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的必然要求。2008年全球金融危機(jī)后，盡管美國(guó)是危機(jī)的發(fā)源地，但其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度再次超過(guò)歐元區(qū)和日本，這也從一個(gè)側(cè)面反映出直接融資比重更高的金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)的彈性和可持續(xù)發(fā)展有更好的支持作用。

　　從國(guó)內(nèi)來(lái)看，直接融資體系的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享、利率市場(chǎng)化和服務(wù)多層次的特性，使其更有利于推動(dòng)中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)壯大，從而有效地促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深入和資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，我國(guó)直接融資也獲得了相應(yīng)發(fā)展，但與發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體直接融資的發(fā)展情況相比，我國(guó)直接融資存量上還有一定差距，增量上在不斷追趕；企業(yè)債券融資比重已和國(guó)際平均水平相當(dāng)，股票融資比重仍待提升。

　　展望2017~2018年，我國(guó)直接融資存量比重會(huì)有一次短暫回落的過(guò)程。一方面，我國(guó)金融市場(chǎng)正處于深化改革、加強(qiáng)監(jiān)管的關(guān)鍵時(shí)期，股市有所調(diào)整、債券發(fā)行難度略有增大；另一方面，銀行業(yè)的表外業(yè)務(wù)受到監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，有向表內(nèi)貸款回歸的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)銀行貸款余額將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，進(jìn)一步擴(kuò)大間接融資的占比。

　　增量上，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)IPO數(shù)量的持續(xù)增加、債券市場(chǎng)的不斷完善，我國(guó)直接融資比重仍將保持追趕世界主要經(jīng)濟(jì)體的態(tài)勢(shì)，不斷縮小由于存量市值變化引起的差距。作為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一部分，直接融資方式將持續(xù)為企業(yè)發(fā)展提供成本更低、更有效率的資金來(lái)源。