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　　以下為嘉賓發(fā)言實(shí)錄：

　　巴曙松：謝謝主持人！很高興參加由新浪財(cái)經(jīng)和華創(chuàng)證券組織的這樣一個(gè)討論會(huì)，同樣是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，為什么在前幾年是銀行轉(zhuǎn)型創(chuàng)新競(jìng)相參與的領(lǐng)域，而到了現(xiàn)在這個(gè)范圍成為強(qiáng)化監(jiān)管、處置風(fēng)險(xiǎn)、廣受關(guān)注的一個(gè)領(lǐng)域？我想這其中非常重要的一個(gè)大的宏觀背景，就是前兩年其實(shí)總體上金融體系的杠桿是在上升的，而這些資產(chǎn)管理產(chǎn)品有不少是作為加杠桿的載體�，F(xiàn)在一個(gè)大的背景是去杠桿，這個(gè)去杠桿的背景下導(dǎo)致了監(jiān)管政策、行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)了一些新的變化和趨勢(shì)。所以我想今天這個(gè)會(huì)上就金融去杠桿進(jìn)程中的資產(chǎn)管理、行業(yè)的發(fā)展談一點(diǎn)個(gè)人的看法。

　　我們分三個(gè)部分來討論，第一，這一輪金融加杠桿是在一個(gè)什么樣的環(huán)境下形成的。第二，我們開始在去杠桿金融市場(chǎng)在做什么。第三，未來的監(jiān)管走向和對(duì)我們資產(chǎn)管理行業(yè)可能產(chǎn)生的一些影響。

　　總體來看，一個(gè)比較寬松的、低利率的貨幣環(huán)境應(yīng)該說是這一輪加杠桿的一個(gè)現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)。我們看從2015年以來，shibor利率一直維持在低位，即使到2016年低利率或是這個(gè)狀態(tài)，一直在保持，可以說是國(guó)際環(huán)境。可是中國(guó)的歷史水平做對(duì)比的話一直是維持在低位的，一直到2016年四季度我們的債市利率開始走高。這是大的貨幣的環(huán)境。

　　貨幣的供應(yīng)量在低利率的環(huán)境下，保持相對(duì)寬松的環(huán)境，貨幣的整個(gè)派生的途徑實(shí)際上正在發(fā)生非常重要的變化。2015年以來，基礎(chǔ)貨幣余額同比增速在降低的，從央行控制基礎(chǔ)貨幣的角度來看，其實(shí)它的增速是下降的，但是整個(gè)貨幣的乘數(shù)上升的幅度非常地顯著，這就直接導(dǎo)致了M2同比的增速相對(duì)比較高，貨幣的派生途徑發(fā)生了非常大的變化。大家非常熟悉的外匯占款，1994年人民幣匯率改革，匯率并軌之后，大量的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差導(dǎo)致了外匯市場(chǎng)有大量需要央行去購(gòu)買的外匯形成的外匯占款的貨幣投放，而現(xiàn)在我們看到影子銀行體系的貨幣派生功能在明顯的增加。這是大的環(huán)境。

　　從金融機(jī)構(gòu)主體的角度來看，商業(yè)銀行、表內(nèi)、表外的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整的壓力和它擴(kuò)張的壓力，我們看到表內(nèi)的資產(chǎn)端投資占比上升標(biāo)準(zhǔn)化的債券投資非表和權(quán)益類的資產(chǎn)占比在提升。表外來看，以理財(cái)為主的表外資產(chǎn)占表內(nèi)資產(chǎn)的比重，從2014年底的6.5%上升到2016年底的16.5%，以這個(gè)作為加杠桿的部分，過去兩年經(jīng)歷了這么一個(gè)擴(kuò)張的過程。所以我們目前經(jīng)歷的是這個(gè)過程的逆過程，怎么加上去的就把這個(gè)減下來。同時(shí)央行推的MPA宏觀審慎框架下廣義信貸的增速，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貸款的增速，背后隱藏的含義是僅僅把貸款管住了，控制的范圍是很有限的，資產(chǎn)擴(kuò)張的形式更加地多元化，

　　我們看右邊這個(gè)圖，是在資產(chǎn)管理行業(yè)大發(fā)展的時(shí)期，廣義信貸的增速明顯地高于貸款的增速，在擴(kuò)張的產(chǎn)品中，我們看到同業(yè)存單量?jī)r(jià)提升，成為這一輪加杠桿的非常重要的新途徑。發(fā)行機(jī)構(gòu)的數(shù)量在2013年大概10家，只有很少數(shù)的機(jī)構(gòu)在試水。到2016年底，有489家，成為一個(gè)廣泛參與的業(yè)務(wù)品種。而到2017年5月存續(xù)的規(guī)模在6.56萬億，而且參與的主體也在不斷地?cái)U(kuò)大，2015年的8月份基金公司可以配置，2016年11月份保險(xiǎn)公司也可以投資，從2016年四季度開始，發(fā)行利率開始上升。這個(gè)就成為延續(xù)整個(gè)同業(yè)業(yè)務(wù)鏈條非常主要的連接的工具。

　　那么表外的理財(cái)，尤其是同業(yè)的理財(cái)，成為了表外擴(kuò)張的主要的工具，到去年年末，理財(cái)規(guī)模在29.05萬億，占表內(nèi)的比重過去兩年中上了差不多10個(gè)百分點(diǎn)，到了16.5%，2015年的5月同業(yè)理財(cái)?shù)囊?guī)模首次超過了私行客戶，成為表外擴(kuò)張的主力。到2016年末，同業(yè)理財(cái)?shù)囊?guī)模為5.99萬億，達(dá)到了20.61%，五分天下有其一，規(guī)模比年初翻番，占新增規(guī)模的一半以上。

　　從機(jī)構(gòu)分類的類別來看，中小銀行成為了這個(gè)表內(nèi)表外盡速擴(kuò)張的主力。我們看2016年非上市銀行表內(nèi)資產(chǎn)的增速，為2.68%，遠(yuǎn)高于上市銀行平均13%的增速。進(jìn)一步地做細(xì)分的話，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)增速保持在100%以上，城商行平均65%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這些大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和城商行的理財(cái)占比，由2014年初的14.5%，到2016年末的20.8%。

　　在特定的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，通過這么一個(gè)理財(cái)突破業(yè)務(wù)區(qū)域的限制，網(wǎng)點(diǎn)的限制可以回避資本監(jiān)管的要求，對(duì)中小銀行來說，競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)加上特定的外部的環(huán)境，在去杠桿的過程中這部分群體的風(fēng)險(xiǎn)特別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)要高度地關(guān)注。資產(chǎn)端通過各類載體在一起，形成了資產(chǎn)管理行業(yè)的一個(gè)多層的業(yè)態(tài)，資金的獲取、投資管理的通道三層資管的結(jié)構(gòu)，最終把資金流向各類標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)的金融的資產(chǎn)，這個(gè)過程中我們看到證券公司和基金子公司擴(kuò)展得非�？�，從2014年8萬億的規(guī)模擴(kuò)張到2016年末的34.5萬億，通道類的占比非常地高。

　　我們看要不同的資管類機(jī)構(gòu)，還參與這么一個(gè)資產(chǎn)管理類的業(yè)務(wù)，它具體的參與方式取決于資金的獲取能力，能對(duì)準(zhǔn)這方面的差異我們還流行一個(gè)詞叫資產(chǎn)荒，只要能拿到好的資產(chǎn)，在市場(chǎng)上匹配資金來源，在當(dāng)時(shí)的氛圍下不是一個(gè)難事，所以這是當(dāng)時(shí)的環(huán)境，在這個(gè)背景下，我們看到委外市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生，而委外實(shí)際上有兩層加杠桿，我們說去杠桿是要分析這幾年的加杠桿分析和積累，才能有針對(duì)性地去杠桿。

　　產(chǎn)生的直接原因當(dāng)時(shí)是專業(yè)的能力需要借助外部的力量給中小銀行，可能對(duì)當(dāng)?shù)匾粋�(gè)local的市場(chǎng)的客戶和網(wǎng)點(diǎn)是有影響力的，可是在全國(guó)的金融資產(chǎn)投資方面，對(duì)委外業(yè)務(wù)中小銀行業(yè)務(wù)迅速地發(fā)展到各類銀行跟進(jìn)。從調(diào)研情況看，2016年高峰時(shí)期四大行理財(cái)資金的委外規(guī)模在2.5到3萬億，全行業(yè)大致推測(cè)，應(yīng)該在5、6萬億，委外是怎么加杠桿的？主要有兩層：

　　第一層，加杠桿就是銀行通過發(fā)行同業(yè)存單，或者是同業(yè)理財(cái)，從銀行間市場(chǎng)募集資金，在資產(chǎn)端進(jìn)行投資，就是銀行擴(kuò)表的加杠桿。

　　第二層，資產(chǎn)管理、委外投資人、投資債券的資產(chǎn)，采用質(zhì)押和期限錯(cuò)配的方式再次加杠桿。如果真正的委外業(yè)務(wù)要去杠桿，其實(shí)就是這兩層加杠桿的逆方向、逆過程，這也是最近很多委外贖回形成市場(chǎng)壓力，因?yàn)楫?dāng)時(shí)加得多。

　　在這個(gè)加杠桿背后建這么多的架構(gòu)，設(shè)這么多的通道、資金流向哪里了？銀行表內(nèi)投資里面?zhèn)�券的占比降低，非�?biāo)回表導(dǎo)致了占比提高，主要是持有各類資產(chǎn)計(jì)劃和信托計(jì)劃，表面上資金難以追蹤，實(shí)際上基本上是在現(xiàn)有的貸款的融資體系里正常的融資受到一定的限制，比如說行業(yè)房地產(chǎn)，比如說負(fù)債壓力大的地方平臺(tái)的項(xiàng)目，所以銀行向非銀體系的資金流出，體現(xiàn)為對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的資金不斷地提高。我們看受8號(hào)文的影響，非標(biāo)資產(chǎn)占比逐步降低，債券和貨幣市場(chǎng)的占比在提升。右邊這個(gè)圖就能看到理財(cái)資產(chǎn)投向的變化。

　　這個(gè)加杠桿非常重要的一個(gè)驅(qū)動(dòng)力，就是監(jiān)管套利和資金的套利，監(jiān)管套利就是通過這么一個(gè)架構(gòu)的設(shè)計(jì)，表外的運(yùn)作可以減少風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)提、資本金和撥備的計(jì)提，而且通過向漢通道市突破行業(yè)的限制、區(qū)域的限制，我說資金套利的被動(dòng)化是指隨著債市的調(diào)整成本收益出現(xiàn)了倒掛，一向認(rèn)為自己算賬很精明的金融體系和商業(yè)銀行，這時(shí)候在補(bǔ)貼市場(chǎng)把高成本的資金運(yùn)用出去的收益率還低，我們?yōu)榱吮苊赓Y產(chǎn)受回并且維持同業(yè)的鏈條，可能被動(dòng)地維持高成本的主動(dòng)負(fù)債。最近我看商業(yè)銀行的吸存的壓力又跟20年前在基層行工作的時(shí)候差不多了，那時(shí)候每個(gè)人都要背指標(biāo)，一人在銀行全家跟著忙，沒想到20多年又回來了。信縮規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)還是積累在金融體系的內(nèi)部。

　　多層產(chǎn)品的鑲嵌以及同業(yè)鏈條的加長(zhǎng)，為什么是這次監(jiān)管政策非常關(guān)注的焦點(diǎn)，主要是兩個(gè)問題：

　　客戶風(fēng)險(xiǎn)的適應(yīng)性，是不是把合適風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品賣給了合適的客戶，還是說通過結(jié)構(gòu)安排時(shí)間把高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)賣給了低風(fēng)險(xiǎn)的客戶？我看大家都講了，保護(hù)體現(xiàn)在具體的架構(gòu)上非常重要。還有最終資產(chǎn)投向的合規(guī)性，產(chǎn)品方向底層資產(chǎn)穿透來識(shí)別最終的資產(chǎn)類別是否符合資產(chǎn)管理的監(jiān)管規(guī)定，它的風(fēng)險(xiǎn)是否經(jīng)過了適當(dāng)?shù)脑u(píng)估，這兩個(gè)問題都值得關(guān)注。

　　當(dāng)然我們這一輪的加杠桿和2013年時(shí)候的加杠桿，我們看相比之下有比較大的差別，前面我剛剛提到了一點(diǎn)。基礎(chǔ)貨幣的投放方式，由低成本的外匯占款轉(zhuǎn)換為高成本的公開市場(chǎng)操作，2013年的同業(yè)鏈條，那時(shí)候主要是通過買入反售進(jìn)入到非標(biāo)市場(chǎng)，我在興業(yè)銀行(16.570,0.55, 3.43%)做過6年的董事，其實(shí)就是探索在銀行間理財(cái)市場(chǎng)來做，但總體上那時(shí)候的加杠桿和期限錯(cuò)配的評(píng)估看，非常在意的經(jīng)常要評(píng)估錯(cuò)配的狀況，期限匹配的狀態(tài)，隨后我們看監(jiān)管也發(fā)文限制了銀行錯(cuò)配的領(lǐng)域。這一次2016年的同業(yè)鏈條轉(zhuǎn)變了，主要是通過同業(yè)存單和理財(cái)加杠桿進(jìn)入債券市場(chǎng)，監(jiān)管一開始的套利重點(diǎn)進(jìn)行限制。

　　對(duì)于加杠桿來說當(dāng)然是刺激市場(chǎng)的，而同樣去杠桿依然會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)的調(diào)整。從2016年四季度開始債市調(diào)整，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)是比較緊張的，但是我們看有一部分機(jī)構(gòu)開始主動(dòng)贖回產(chǎn)品造成了市場(chǎng)的持續(xù)性緊張，實(shí)際上目前來看，降杠桿的跡象不是那么地明顯，所以說，真正計(jì)算杠桿率的話，穩(wěn)住的首先不是降保持在一個(gè)平穩(wěn)的水平，不持續(xù)地上升，這是第一步的目標(biāo)，真的要降下來可能還要做出更多的努力。

　　在去杠桿的時(shí)候，金融市場(chǎng)正在做什么呢？銀行在動(dòng)態(tài)市場(chǎng)操作，鎖短放長(zhǎng)，提高成本，流動(dòng)性維持緊平衡，如果流動(dòng)性很充足很旺盛，指望它去杠桿是不現(xiàn)實(shí)的。2016年8月份銀行重啟14天到28年逆回購(gòu)，通過拉長(zhǎng)期限，間接提高資金成本，總體看是在不斷地維持這個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的緊平衡的，也創(chuàng)造了很多新的流動(dòng)性的工具來維持這種平衡。

　　我們看右邊這個(gè)圖能看到整個(gè)市場(chǎng)的投放、回籠大致上是一個(gè)緊平衡的狀態(tài)。貨幣政策穩(wěn)健中性，貨幣市場(chǎng)利率的中樞在穩(wěn)步地提高。以前大家習(xí)慣于調(diào)利率是存貸款利率，以前主要是看存貸款利率，現(xiàn)在行央行不想給市場(chǎng)體系做更大的沖擊慢慢地引導(dǎo)利率市場(chǎng)的提升，那也是利率的上升，也是傳遞著流動(dòng)性僅屏障的政策信息，包括政策提到的主動(dòng)降杠桿、防止不合理的加杠桿的行為。

　　同時(shí)，MPA從理論的探討開始進(jìn)入到了具體的操作實(shí)踐，宏觀審慎評(píng)估全世界在金融危機(jī)之后都很關(guān)注，可是真正操作的時(shí)候，覺得央行的MPA體系做了一個(gè)非常重要的探索，它傳遞的一個(gè)信號(hào)是，從2017年一季度開始，表外理財(cái)資產(chǎn)扣除現(xiàn)金和存款之后，納入到廣義的信貸范圍抑制監(jiān)管套利，有一些小銀行一季度沒有信貸投放的規(guī)模，這就是一個(gè)市場(chǎng)的宏觀政策的引導(dǎo)導(dǎo)向。MPA評(píng)估的核心就是用廣義的信貸的增速來約束銀行的資產(chǎn)的增速，廣義信貸中納入表外理財(cái)?shù)脑鏊倥cM2增速掛鉤，抑制中小銀行序擴(kuò)表。

　　我簡(jiǎn)單梳理了三會(huì)出臺(tái)的行業(yè)規(guī)范文件，非常地密集，實(shí)際上不只是這一個(gè)會(huì)。從2016年年初就開始傳遞了這樣一個(gè)政策信號(hào)，2017年銀監(jiān)會(huì)的力度加大，今天這次討論圍繞銀行資產(chǎn)管理，去杠桿關(guān)鍵看銀行資產(chǎn)管理，因?yàn)樗�畢竟涉及到社�?huì)在資金網(wǎng)絡(luò)客戶上面有沒有主導(dǎo)型。三違法、三套利、四不當(dāng)。

　　同時(shí)剛才我們說，從此前的統(tǒng)計(jì)的體系來看你很難看到資金流向哪里，那么統(tǒng)計(jì)信息怎么提高這個(gè)透明度？怎么實(shí)現(xiàn)郭樹清主席講的要影子銀行的陽光化，穿透它的底層資產(chǎn)，這里面做了一個(gè)表內(nèi)投資，理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)穿透的統(tǒng)計(jì)的要求。在這樣一個(gè)政策的導(dǎo)向下，我們的業(yè)界同仁在做什么呢？這時(shí)基金子公司反映非常快，基金子公司的增速和券商的資管的增速很明顯地下降。所以，基金子公司對(duì)政策反映非常靈敏，這也說明了他們?cè)瓉淼臉I(yè)務(wù)模式調(diào)整起來還是快的。

　　2017年三月同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模又超過了2萬億，發(fā)行速度有再次加快的跡象，從數(shù)據(jù)觀察銀行的報(bào)表，其實(shí)還是在擴(kuò)張的。金融去杠桿實(shí)際上是在反復(fù)，事實(shí)上就是在這個(gè)問題上反復(fù)。這也引發(fā)了我們業(yè)界要討論的問題，就是說你沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的去庫(kù)存、去杠桿，就靠逼著我們銀行金融的去杠桿空間有多大？因?yàn)樗�之所以有高杠桿，還是在在于非金融部門的高杠桿率和低效率的資金占有，大家都在批評(píng)說，金融體系脫實(shí)向虛，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)有大量的靠的回報(bào)的項(xiàng)目，我想金融機(jī)構(gòu)不可能脫實(shí)向虛。

　　我看到一個(gè)大口徑的非常粗略的統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在企業(yè)部門大概有多少的負(fù)債呢？過100萬億了，按照4%到5%的利息算算，可能跟我們一年的GDP差不多了。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)水平不提高，去產(chǎn)能去庫(kù)存沒有進(jìn)展，那么讓金融行業(yè)去杠桿，很可能就是像右邊這條線，會(huì)出現(xiàn)一定的反復(fù)。

　　2017年5、6月份是同業(yè)存單到期的高峰，所以我們作為一個(gè)研究人員比較看重這個(gè)數(shù)，同業(yè)存單的量?jī)r(jià)走勢(shì)是衡量去杠桿效果進(jìn)展的非常好的參考指標(biāo)。

　　最后還有兩頁(yè)紙，就是監(jiān)管的走向和對(duì)資管行業(yè)的影響。“宏觀審慎”來約束金融體系內(nèi)存在的輕經(jīng)濟(jì)周期性，來執(zhí)行宏觀審慎的監(jiān)管�，F(xiàn)有的MPA的激勵(lì)和懲罰機(jī)制主要是靠差異化的法定存款準(zhǔn)備金率，相對(duì)比較單一，怎么把MPA的考核結(jié)果和一些資質(zhì)的引入、拍照以及業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行掛鉤，強(qiáng)化監(jiān)管的約束，下一步這是一個(gè)方向。配合微觀審慎監(jiān)管，打破銀行非銀的套利交易結(jié)構(gòu)，彌補(bǔ)宏觀審慎監(jiān)管激勵(lì)約束機(jī)制的工具的欠缺。

　　監(jiān)管協(xié)調(diào)性提高，2015年股市的異常波動(dòng)，2015年、2016年加杠桿的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的規(guī)模的迅速的擴(kuò)張，背后反映了一個(gè)共同的問題，就是監(jiān)管的分割，監(jiān)管的低效率。對(duì)怎么提升監(jiān)管的協(xié)調(diào)性，從資產(chǎn)管理這個(gè)統(tǒng)一的框架開始，減少監(jiān)管的盲區(qū)，實(shí)現(xiàn)它的穿透，以及內(nèi)部的資本的約束，統(tǒng)一的目標(biāo)是去杠桿，去非標(biāo)、去通道，打破剛兌、禁資金池。大家反復(fù)講過了。

　　在這個(gè)過程中，中小銀行在2016年這么快速地?cái)U(kuò)表是不可持續(xù)的，所以要特別警惕中小銀行的理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，特別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。主動(dòng)負(fù)債的成本如果是大幅高于資金成本，肯定會(huì)使得同業(yè)負(fù)債的擴(kuò)張不可能再持續(xù)了，覆蓋端發(fā)行成本的上升，資產(chǎn)端的收益下行，這種收益空間的持續(xù)下所，會(huì)使中小銀行的理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)比較快地暴露。

　　委外有一定程度的贖回，但實(shí)際上這個(gè)過程委外業(yè)務(wù)還是有它存在的空間，確實(shí)不同的金融機(jī)構(gòu)有它的不同的核心競(jìng)爭(zhēng)力，所以委外的贖回會(huì)導(dǎo)致管理人的洗牌，來重塑我們這個(gè)銀行資產(chǎn)管理的業(yè)態(tài)。因?yàn)槟壳斑@個(gè)方面監(jiān)管政策還在明確，逐步地明朗化的過程中，所以委外業(yè)務(wù)進(jìn)展非常慢。長(zhǎng)期來看，不同金融機(jī)構(gòu)之間的合作空間還很大，不是說委外就不做了，而是由原來簡(jiǎn)單的通道業(yè)務(wù)，升級(jí)為優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。中小銀行需要證券公司、基金公司幫助進(jìn)行資產(chǎn)配置，即問題解決型的資產(chǎn)配置方案，而不僅僅只是通道型的資產(chǎn)配置方案。優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，強(qiáng)化資產(chǎn)配置能力，委外投資應(yīng)該有望出現(xiàn)市場(chǎng)的分化和資產(chǎn)配置的通道轉(zhuǎn)向多策略跨界資產(chǎn)配置和資產(chǎn)交易的能力，這是監(jiān)管帶來的另外一個(gè)非常重要的政策對(duì)市場(chǎng)的影響。