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　　■不可否認(rèn)，從利息支付角度看，未來利息負(fù)擔(dān)可能有所加重，從而不利于債務(wù)的可持續(xù)性。從政府債務(wù)率看，中期仍然處在一個(gè)不斷上升的態(tài)勢，也意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在上升。然而再結(jié)合國家資產(chǎn)負(fù)債表看，一方面，政府資產(chǎn)規(guī)模在不斷上升，但在另一方面，如果政府創(chuàng)新配置資源方式，即通過大幅度減少政府對(duì)資源的直接配置，更多引入市場機(jī)制和市場化手段，提高資源配置的效率和效益，則政府應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力也在提高，債務(wù)的可持續(xù)性將得以保障。

　　□張曉晶

　　實(shí)體部門去杠桿略見成效

　　在過去的20年，中國的杠桿率總體都是上升的。在本輪的國際金融危機(jī)過程中，杠桿率攀升尤為迅速。不過，值得強(qiáng)調(diào)的是，中國經(jīng)濟(jì)加杠桿的態(tài)勢在2016年得到了初步遏制。我們的最新估算表明，2016年實(shí)體部門杠桿率為227%，比上年的228%略降一個(gè)百分點(diǎn)。可以說，實(shí)體部門去杠桿略有成效，但未來仍然任重道遠(yuǎn)。居民部門加杠桿迅速

　　近兩年，居民部門加杠桿迅速。其中，僅2016年，居民部門杠桿率就上升了近5個(gè)百分點(diǎn)，就規(guī)模而言，居民部門債務(wù)額比上年增加了6萬多億元。從國際比較來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門杠桿率都遠(yuǎn)高于中國，這也就是為什么金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門明顯去杠桿，而中國居民部門還有較大加杠桿空間的主要原因。不過，居民部門如此迅速加杠桿也面臨著較大風(fēng)險(xiǎn)。特別是，雖然以居民部門債務(wù)與GDP相比，中國處在相對(duì)較低的水平，但是中國居民部門的凈財(cái)富僅占全社會(huì)凈財(cái)富的40%-50%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體70%-90%的水平。因此，從居民債務(wù)占居民凈財(cái)富的比重來看，中國居民部門的杠桿率水平就非常高了。這是我們?cè)谟懻摼用窦痈軛U空間時(shí)值得格外重視的方面。

　　非金融企業(yè)部門杠桿率上升暫時(shí)中止

　　非金融企業(yè)部門去杠桿一直是重中之重。根本原因在于中國非金融企業(yè)的杠桿率在可資比較的國際樣本中一直處于高位。根據(jù)最新估算，2016年非金融企業(yè)部門的杠桿率比上年下降了一個(gè)百分點(diǎn)（這里的企業(yè)杠桿率包含了融資平臺(tái)）。也就是說，處于不斷攀升趨勢的企業(yè)杠桿率得到了暫時(shí)中止。隨著新預(yù)算法的出臺(tái)，自2015年起通過融資平臺(tái)借的債中央不再兜底，這可能也使得一些平臺(tái)債務(wù)從地方政府剝離，變成了企業(yè)部門的債務(wù)。這是我們?cè)谶M(jìn)行部門杠桿率估算和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)需要注意的。企業(yè)去杠桿要注意“減得準(zhǔn)、不誤傷”。杠桿本身無所謂好壞，而且就經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)而言，能夠合理利用杠桿來獲得發(fā)展，本身是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展程度、信用發(fā)展程度的一個(gè)標(biāo)志。杠桿率的好壞，反映了金融資源的合理配置程度，體現(xiàn)了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平。好的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率高的企業(yè)，實(shí)際上是與整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的競爭力提高、生產(chǎn)率改善直接相關(guān)的。相反，壞的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率低或無效率的企業(yè)，意味著泡沫擴(kuò)大、金融風(fēng)險(xiǎn)上升。這也是為什么中央專門提出做減法不能“一刀切”，要“減得準(zhǔn)、不誤傷”的原因所在。如果去杠桿更多是由效率相對(duì)較高的民營企業(yè)來完成，而效率相對(duì)較低的國有企業(yè)的杠桿率總是去不掉甚至不降反升，這就不符合“減得準(zhǔn)、不誤傷”的原則了。

　　政府部門微弱去杠桿

　　我們的估算表明，在2016年，政府部門債務(wù)為41.4萬億元，占GDP的比重為55.6%，政府部門的杠桿率比上一年下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)�？紤]到數(shù)據(jù)的一致性與可比性，這里政府部門的債務(wù)包含了融資平臺(tái)債務(wù)。如果剔除融資平臺(tái)債務(wù)，政府部門的杠桿率就會(huì)大幅減少。雖然新預(yù)算法的出臺(tái)，使得融資平臺(tái)債務(wù)與政府債務(wù)完成了法律上的“切割”或分離，單從數(shù)字上比較，政府債務(wù)比以前“好看”了，但是在“后融資平臺(tái)時(shí)期”，地方政府新的或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要格外警惕。這主要體現(xiàn)在，地方政府通過設(shè)立各類政府性投資引導(dǎo)基金，規(guī)避新預(yù)算法的有關(guān)規(guī)定，并與PPP相結(jié)合，這些或會(huì)成為地方債務(wù)的新風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。從國際比較看，政府部門加杠桿是國際金融危機(jī)以來的基本趨勢。就中國而言，盡管地方政府債務(wù)存在一定問題，但中央政府仍有加杠桿的空間。如果分部門看，在企業(yè)部門去杠桿的同時(shí)，政府部門需要加杠桿以維持相對(duì)穩(wěn)定的總需求。從這個(gè)角度分析，當(dāng)前政府部門微弱去杠桿只是暫時(shí)的現(xiàn)象，而非趨勢性的變化，未來政府部門仍可能繼續(xù)漸進(jìn)式地加杠桿。

　　利息負(fù)擔(dān)有所加大

　　我們將居民、非金融企業(yè)、中央政府和地方政府所支付的利息加總，就得到整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體部門的債務(wù)水平和利息支出。其中，截至2016年年底，實(shí)體部門債務(wù)余額（剔除地方融資平臺(tái)重復(fù)計(jì)算的部分）為168.8萬億元，實(shí)體部門杠桿率為226.9%，實(shí)體部門的利息支出為8.24萬億元，占GDP的比例為11.08%。將2008年以來歷年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門利息支出總額和每年增量的GDP規(guī)模進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，在2011年之前，實(shí)體部門利息支出總額均小于每年的增量GDP。從2012年開始，隨著經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下滑和杠桿率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息總額，并且這一缺口正在進(jìn)一步擴(kuò)大。2015年，實(shí)體部門利息支出已達(dá)到當(dāng)年增量GDP的兩倍，盡管這一趨勢在2016年有所緩解，但利息負(fù)擔(dān)仍然達(dá)到增量GDP的1.4倍。

　　考慮到中國去杠桿在短期內(nèi)難有突破性進(jìn)展，而美國又處在加息周期，國內(nèi)利率上升壓力較大，在以上兩個(gè)因素的共同作用下，利息負(fù)擔(dān)有進(jìn)一步加重的傾向。

　　多維視角下的債務(wù)可持續(xù)性

　　考察債務(wù)的可持續(xù)性，我們選擇了以下三個(gè)維度：一是考察實(shí)體部門的利息負(fù)擔(dān)，特別是它與增量GDP的比重，以此判斷較高的債務(wù)能否持續(xù)“滾動(dòng)”下去；二是考察政府部門作為債務(wù)危機(jī)的“最后貸款人”，其本身債務(wù)的持續(xù)性如何；三是從主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表的角度，討論主權(quán)資產(chǎn)可否覆蓋不斷增長的政府債務(wù)。

　　實(shí)體部門利息負(fù)擔(dān)視角

　　中國當(dāng)前儲(chǔ)蓄率仍然很高，從而保證了充足的資金供給。如果將利率看作是資金供求的價(jià)格，未來利率不會(huì)大幅攀升。但是儲(chǔ)蓄率高并不能保證利率水平較低，因?yàn)閺膬?chǔ)蓄到投資，經(jīng)歷了許多鏈條，如果層層加碼，最終融資成本就會(huì)大幅上升，從而加重利息負(fù)擔(dān)。這正是中國當(dāng)前金融體系的問題所在。而且，鑒于實(shí)體部門杠桿率較高、債務(wù)總量較大、利息負(fù)擔(dān)沉重，當(dāng)增量GDP與當(dāng)年所需償還利息之間存在缺口時(shí)，債務(wù)的持續(xù)性就會(huì)出現(xiàn)一些問題。

　　政府債務(wù)可持續(xù)性視角

　　任何金融危機(jī)本質(zhì)上都是債務(wù)危機(jī)，而政府在危機(jī)中負(fù)有最后貸款人的責(zé)任。盡管我們分別考察部分部門的杠桿率，并剖析其隱含的風(fēng)險(xiǎn)，但是政府部門杠桿率的動(dòng)態(tài)演進(jìn)最值得關(guān)注，因?yàn)檫@直接涉及政府有沒有能力來應(yīng)對(duì)債務(wù)增長過快而引發(fā)的危機(jī)。我們對(duì)政府部門杠桿率的動(dòng)態(tài)情景模擬表明：在未來的20年，政府部門杠桿率還是會(huì)逐步攀升，并未出現(xiàn)收斂。收斂時(shí)間的長短，既取決于初始的政府杠桿率，也取決于實(shí)際增長率與實(shí)際利率之差。

　　主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表視角

　　2000年-2015年，中國主權(quán)負(fù)債從19.3萬億元上升至126.2萬億元，上升了5.5倍。值得關(guān)注的是，在這一期間，中國的主權(quán)資產(chǎn)也同步增長，從35.9萬億元上升至229.1萬億元，增加了5.4倍。這意味著，中國政府所擁有的資產(chǎn)凈值在該段時(shí)期顯著上升，從16.5萬億元上升到102.9萬億元，上升了5.2倍。這表明，雖然作為“最后貸款人”的政府其負(fù)債在不斷累積，但同時(shí)政府資產(chǎn)也在不斷增長。重要的是，無論寬口徑還是窄口徑（主要估算易變現(xiàn)的資產(chǎn)），中國的主權(quán)資產(chǎn)凈值始終為正。這說明在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，中國發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性極低。

　　綜合以上三個(gè)維度的分析結(jié)果，從利息支付角度看，未來利息負(fù)擔(dān)可能有所加重，從而不利于債務(wù)的可持續(xù)性。從政府債務(wù)率看，中期仍然處在一個(gè)不斷上升的態(tài)勢，也意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在上升。然而再結(jié)合國家資產(chǎn)負(fù)債表看，一方面，政府資產(chǎn)規(guī)模在不斷上升，但在另一方面，如果政府創(chuàng)新配置資源方式，即通過大幅度減少政府對(duì)資源的直接配置，更多引入市場機(jī)制和市場化手段，提高資源配置的效率和效益，則政府應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力也在提高，從而債務(wù)的可持續(xù)性將得以保障。