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　　近期疊加月末月初效應放大了利率波動幅度。隨著特定時點過去，預計資金面將得到一定程度平復。對債市而言，基本面分歧短期仍存，貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性，目前監(jiān)管趨嚴仍是影響債券市場的主要矛盾。雖然目前市場情緒偏向緊張，央行近日貨政呈現(xiàn)“縮長放短”的特征以維穩(wěn)資金面。我們?nèi)詧猿?0年期國債收益率區(qū)間為3.2-3.6%的觀點。

　　正文：

　　歷史回顧：OMO利率上調(diào)是逆回購開盤利率上調(diào)的先導，月初月末開盤利率習慣性升高。

　　回顧過去一年內(nèi)央行對于公開市場操作的利率上調(diào)，一次發(fā)生在今年2月3日，央行公開市場操作7天質(zhì)押式回購利率由2.25%上調(diào)10BP至2.35%；另一次則是發(fā)生在今年的3月16日，央行再度調(diào)升7天質(zhì)押式回購利率10BP至2.45%。而DR007則是分別在上調(diào)之后的后一個交易日上調(diào)開盤利率與OMO利率相同。也就是說，OMO作為政策工具，是央行用于對市場利率進行指導；而DR作為操作目標，是滯后于央行對于公開市場操作中標利率的調(diào)整。

　　同時從歷史數(shù)據(jù)可以看出，DR007開盤利率經(jīng)常在月初和月末都會出現(xiàn)跳升，超過同期央行7天逆回購中標利率。由于銀行在月末往往面臨著較大的流動性壓力，利率會自然升高。

　　近期銀行間質(zhì)押式回購利率上漲：流動性緊張與監(jiān)管趨嚴

　　目前銀行間市場利率已經(jīng)處于年內(nèi)最高點，流動性趨緊。而央行在從4月27日至今日起已經(jīng)凈回籠2000億元流動性，流動性回籠疊加月底因素，導致銀行間市場流動性更加緊張。而央行穩(wěn)健中性的貨幣政策也在某種程度上預示著資金面的緊張或繼續(xù)維持。資金面的緊張預期反映在銀行間市場上，開盤利率跳升便是其中之一。

　　同時，4月監(jiān)管機構針對銀行同業(yè)市場的去杠桿政策也是近期利率上升的一大誘因。銀監(jiān)會近期連續(xù)發(fā)布監(jiān)管文件，針對同業(yè)業(yè)務、理財業(yè)務、表外理財?shù)忍颖鼙O(jiān)管、以及令資金空轉(zhuǎn)的套利操作進行限制。監(jiān)管檢查報告提交時間集中在6至7月，在這之前銀行調(diào)整自身配置結構中，資金面利率容易發(fā)生擾動。

　　我們認為，監(jiān)管趨嚴和流動性趨緊，疊加月末月初的因素，是導致近期DR利率上升的主要原因。

　　未來銀行間質(zhì)押式利率走勢：度過月初月末特定時點將一定程度平復

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗，DR007開盤利率在每月初上漲后的幾個交易日內(nèi)，將會逐漸回落至7天逆回購利率附近。而在今年已經(jīng)上調(diào)兩次OMO利率的情況下，近期再度上調(diào)OMO利率的概率不大。

　　而對于DR利率本身而言，隨著監(jiān)管力度的逐步消化，在度過月末月初的特殊時點后，流動性壓力將逐漸緩解，預計資金面壓力將得到一定程度的平復。央行昨日未續(xù)作MLF而是向市場投放大量7天逆回購，資金面得到穩(wěn)定，而在近期央行“縮長放短”的特征下，資金加權平均期限與利率均在走低，在目前強監(jiān)管的氛圍下，貨幣政策繼續(xù)保持穩(wěn)定中性，體現(xiàn)出央行較緩收緊貨幣政策引導市場溫和有序去杠桿的政策取向，強監(jiān)管下不穩(wěn)定的市場情緒得到了一定的安撫，資金壓力也將得到一定的平復。

　　債市策略：DR開盤利率上調(diào)無關OMO加息， DR預計將平復

　　我們認為近期DR007開盤利率的跳升多是由于資金面的緊張、監(jiān)管的趨嚴和月末月初的習慣性上升導致。OMO作為央行的政策工具，其操作目標之一便是銀行間質(zhì)押式回購利率，央行本身并不直接調(diào)控DR007開盤。如果銀行間質(zhì)押式回購利率較OMO領先，那么OMO作為工具的作用就消失了，在今年已經(jīng)上調(diào)兩次OMO利率的情況下，近期再度上調(diào)OMO利率的概率不大。而對于DR利率本身而言，銀監(jiān)會近期若干文件規(guī)定的銀行自查和監(jiān)管檢查報告提交時間集中在6至7月，在這之前銀行調(diào)整自身配置結構中，資金面利率容易發(fā)生擾動。近期疊加月末月初效應放大了利率波動幅度。隨著特定時點過去，預計資金面將得到一定程度平復。

　　對債市而言，基本面分歧短期仍存，貨幣政策仍將保持穩(wěn)健中性，目前監(jiān)管趨嚴仍是影響債券市場的主要矛盾。雖然目前市場情緒偏向緊張，央行近日貨政呈現(xiàn)“縮長放短”的特征以維穩(wěn)資金面。我們?nèi)詧猿?0年期國債收益率區(qū)間為3.2-3.6%的觀點。