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　　“人民幣貶值與貨幣的快速投放存在一定關(guān)系，當(dāng)下中國應(yīng)該警惕過去多年貨幣信貸投放較快帶來的壓力，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下行壓力下，潛在經(jīng)濟(jì)增長水平無法吸納過多貨幣。”他如是解釋他的看法，并建議降準(zhǔn)，置換由MLF和PSL等政策工具投放出去的基礎(chǔ)貨幣。

　　匯率壓力與貨幣投放有一定關(guān)系

　　于學(xué)軍對人民幣貶值預(yù)期始于2014年一季度，當(dāng)時(shí)人民幣連續(xù)約半個(gè)月貶值。據(jù)此，于學(xué)軍判斷人民幣幣值拐點(diǎn)來臨。今年初人民幣匯率有所回升，但他認(rèn)為未來人民幣仍將面臨一定的貶值壓力。除了美國加息等外圍因素，于學(xué)軍提出的一個(gè)觀點(diǎn)是：貨幣貶值的壓力與過去多年貨幣持續(xù)較快增長也有一定關(guān)系。

　　2006年末中國M2總額不足35萬億元，但到2016年末，增至了155萬億元。于學(xué)軍認(rèn)為，貨幣投放一定要與經(jīng)濟(jì)發(fā)展或?qū)嵨镔Y產(chǎn)相匹配。如果貨幣投放遠(yuǎn)大于實(shí)物資產(chǎn)或GDP增加，那么相應(yīng)的貨幣購買力就會(huì)下降，就會(huì)面臨貶值壓力。

　　于學(xué)軍為此提出一個(gè)延伸的建議：以降準(zhǔn)置換由MLF、PSL等貨幣政策工具投放出去的基礎(chǔ)貨幣，以此實(shí)現(xiàn)貨幣政策松緊適度。

　　這一建議聽起來頗讓人難以理解，但在于學(xué)軍看來，由調(diào)低存款準(zhǔn)備金率釋放出去的基礎(chǔ)貨幣仍是收購?fù)鈪R儲備的資金，發(fā)行基礎(chǔ)是以美元等外幣做儲備，即所謂貨幣錨的作用，這在現(xiàn)階段對緩釋人民幣貶值壓力有好處。

　　“現(xiàn)在央行基礎(chǔ)貨幣投放有很大一部分是通過一些新的貨幣政策工具投放出去，這實(shí)際上帶來很多問題。我主張降準(zhǔn)，本意并非放松貨幣政策，而是說在現(xiàn)在這種情況下首先應(yīng)該通過降準(zhǔn)來調(diào)控。”于學(xué)軍說，目前中國銀行(3.670, 0.04, 1.10%)業(yè)存款準(zhǔn)備金率達(dá)17.5%，下調(diào)的空間很大。

　　潛在經(jīng)濟(jì)增速難以吸納過多貨幣投放

　　目前，中國貨幣信貸過快增長趨勢仍未改變。于學(xué)軍認(rèn)為，貨幣投放過多會(huì)累積一定的金融風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橘Y產(chǎn)膨脹得越快，越容易出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫化，理論上風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越大。

　　回顧全球各國任何一次金融危機(jī)的發(fā)生，均可發(fā)現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象：危機(jī)到來前都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)資產(chǎn)規(guī)模迅速做大，泡沫不斷累積，直至管控出現(xiàn)漏洞的過程，最后演變成風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。最近的危機(jī)是2008年發(fā)生在美國的國際金融危機(jī)，危機(jī)前次貸及與之相關(guān)聯(lián)的金融衍生產(chǎn)品迅速膨脹，規(guī)模數(shù)倍于當(dāng)年美國的GDP，泡沫很明顯。

　　在于學(xué)軍看來，泡沫做大和提供過多的流動(dòng)性有很大關(guān)系，而當(dāng)泡沫大到成為一種結(jié)構(gòu)性問題時(shí)，又會(huì)對流動(dòng)性供給形成進(jìn)一步的壓力。此時(shí)，只要提供足夠的流動(dòng)性還不會(huì)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，但維持起來卻十分的困難、痛苦。

　　值得一提的是，去年7月中央政治局會(huì)議明確提及要“抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫”，去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步提到要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置。

　　今年政府工作報(bào)告明確提出，當(dāng)前系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但對不良資產(chǎn)、債券違約、影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等累積風(fēng)險(xiǎn)要高度警惕，穩(wěn)妥推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革，有序化解處置突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，整頓規(guī)范金融秩序，筑牢金融風(fēng)險(xiǎn)“防火墻”。

　　“把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置上，這實(shí)際上反映現(xiàn)在方方面面感覺到中國金融風(fēng)險(xiǎn)問題可能比較突出，需要高度重視。”于學(xué)軍說。

　　不過，貨幣快速投放只是風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)的一個(gè)因素。于學(xué)軍認(rèn)為，從根本上來說，金融問題永遠(yuǎn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)。在2008年的國際金融危機(jī)前的大約30年中，中國經(jīng)濟(jì)源于改革開放釋放的潛力，始終保持高速增長，所以那個(gè)階段即便貨幣信貸增速更快，但投放的貨幣信貸也被經(jīng)濟(jì)快速增長所吸納。

　　“國際金融危機(jī)之后，中國經(jīng)濟(jì)增長面臨下行壓力，且已持續(xù)四五年經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑。在這種情況下，貨幣信貸投放增加過多的話，問題就會(huì)凸顯出來。”于學(xué)軍說。

　　對于在現(xiàn)有監(jiān)管框架下怎么防控風(fēng)險(xiǎn)的問題，于學(xué)軍表示，監(jiān)管要做得更扎實(shí)，要非常敏銳的感知一些新變化，及時(shí)跟進(jìn)研究，出臺相應(yīng)政策措施，盡可能評估到風(fēng)險(xiǎn)，保持高度警惕。