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　　“理論是灰色的，而現(xiàn)實之樹長青”。2015年“811匯改”以來，人民幣匯率波動牽動人心，人民幣兌美元貶值預(yù)期如鬼魅般揮之不去，甚至在強(qiáng)勢美元沖擊下漸成“心魔”。我們認(rèn)為，之所以市場預(yù)期非理性，很大程度上是因為既有的匯率理論無法給出一個邏輯自洽且具有現(xiàn)實解釋力的“理性”基準(zhǔn)。在瞬息萬變、錯綜復(fù)雜的現(xiàn)實面前，刻板的理論是脆弱的，需要從現(xiàn)實中汲取修正與進(jìn)化的新智慧。

　　經(jīng)過一年多的切身體會和長期的討論與思考，我們在這里提出一個基于現(xiàn)實的人民幣匯率長短期運行機(jī)制，期望對理解人民幣匯率的過去、現(xiàn)在和未來提供一個務(wù)實的新框架。基于這個新框架，人民幣匯率的長期運行是由基本面內(nèi)生驅(qū)動的，人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率指數(shù)向其“合理均衡水平”漸次趨近；人民幣匯率的短期運行是由市場與央行的博弈決定的，在美元匯率強(qiáng)弱迥異的三種情景下，人民幣兌美元呈現(xiàn)出具有隱藏規(guī)律性的不同波動模式。在長期運行與短期波動無縫鏈接的過程中，中國政策調(diào)控的底線思維充分體現(xiàn)，并對維系人民幣匯率的現(xiàn)實穩(wěn)定發(fā)揮著支撐作用。本篇報告將聚焦于長短期運行機(jī)制的框架思想，我們將在下篇報告中給出原創(chuàng)模型。

　　人民幣匯率的兩條底線。2015年“811匯改”以來，人民幣匯率的現(xiàn)實運行具有鮮明特征：一方面，長期運行方向明確且少有異議，人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率和最重要的貨幣對——人民幣兌美元匯率均呈現(xiàn)出貶值趨勢，貶值預(yù)期在“自我實現(xiàn)”的過程中未見消減，反而有所強(qiáng)化甚至階段性異化為貶值“心魔”。第二，短期波動常態(tài)性出人意料，就人民幣兌美元而言，兩股力量持續(xù)膠著，市場與央行的博弈復(fù)雜多變，既沒有迅速出現(xiàn)市場篤定的“破7”，也沒有出現(xiàn)讓央行可以全然放松的預(yù)期穩(wěn)定局面。人民幣匯率長短期的現(xiàn)實運行特征迥異，這使得傳統(tǒng)理論和市場經(jīng)驗難以完美對接長期和短期，進(jìn)而加劇了思維的割裂和走勢的紊亂。

　　我們認(rèn)為，能夠讓人民幣匯率長期運行與短期運行邏輯自洽的核心點在于政策取向，中國經(jīng)濟(jì)金融政策的關(guān)鍵詞是“底線思維”，而人民幣匯率運行則隱藏了兩條底線：一條底線是人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率不能過度偏離長期合理均衡水平，長期運行必須反映人民幣基本面；另一條底線是人民幣匯率在向長期均衡水平趨近的過程中不能出現(xiàn)短期過度波動，短期運行必須謹(jǐn)防系統(tǒng)性風(fēng)險，需時刻警惕貶值心魔引發(fā)擠兌式的資本外逃。

　　人民幣匯率長短期運行機(jī)制。在兩條底線的串聯(lián)下，人民幣匯率長短期運行遵循一個狀態(tài)依存型的動態(tài)機(jī)制。一方面，長期運行的核心機(jī)制是均衡趨近，即人民幣有效匯率內(nèi)生趨向合理均衡水平，方向穩(wěn)定。根據(jù)我們利用行為均衡理論進(jìn)行的實證測算，2005年-2016年，人民幣有效匯率呈現(xiàn)出先低估再高估的趨勢特征，2014年第四季度前，人民幣有效匯率長期低估，升值是大方向；2014年第四季度至今，人民幣有效匯率始終高估，貶值是大方向。另一方面，短期運行的核心機(jī)制是因勢利導(dǎo)，即根據(jù)美元狀態(tài)選擇三種不同的人民幣兌美元波動策略，平穩(wěn)、有序地實現(xiàn)長期均衡回歸。

　　具體而言，短期運行分為三個情景：情景A，美元指數(shù)(100.8931, -0.0772, -0.08%)穩(wěn)定于非絕對高位，此時，通過人民幣兌美元漸進(jìn)、有序貶值即可實現(xiàn)人民幣有效匯率高估壓力的緩釋；情景B，美元指數(shù)階段性走低，此時，通過維系人民幣兌美元的階段性穩(wěn)定，即可實現(xiàn)人民幣有效匯率高估壓力的緩釋。應(yīng)該說，情景A與情景B都是人民幣運行比較愜意的階段，兩條底線均較為穩(wěn)固，央行不存在太大痛苦。重要的是情景C，美元指數(shù)迅速攀升并持續(xù)位于絕對高位，此時，人民幣兩條底線均受到?jīng)_擊。一方面，人民幣有效匯率存在隨美元同步上行的內(nèi)生動力，高估壓力不減反增；另一方面，人民幣兌美元階段性貶值壓力加大，貶值心魔強(qiáng)化并帶來資本外逃風(fēng)險。在這種模式下，央行由于兩難而非常痛苦，容忍人民幣兌美元快速貶值可能導(dǎo)致預(yù)期失控，加強(qiáng)人民幣兌美元維穩(wěn)力度則會放大人民幣偏離長期均衡的程度。央行的最優(yōu)選擇只有在既定規(guī)則下最小化這種痛苦，這個求解最優(yōu)化的結(jié)果，既不是完全維持有效匯率穩(wěn)定，也不是全然放任人民幣兌美元貶值預(yù)期自我實現(xiàn)，而是在兩者間尋求一種動態(tài)平衡。這一最優(yōu)化過程在執(zhí)行策略上即為人民幣兌美元中間價的“雙錨機(jī)制”，2016年2月，央行明確了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的中間價形成機(jī)制，這種對“市場供求指向、保持對一籃子貨幣基本穩(wěn)定和穩(wěn)定市場預(yù)期”的兼顧實際上就是約束條件下痛苦指數(shù)最優(yōu)化的體現(xiàn)。

　　任何約束條件下的最優(yōu)化求解，都是一個標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)問題。央行在兩條底線約束下最小化匯率選擇痛苦的問題，某種程度上很像央行在通脹與失業(yè)之間最小化痛苦的利率決策問題，研究后者的經(jīng)典“痛苦指數(shù)”模型也為我們求解前者提供了思路。我們也基于這一思想，構(gòu)建了人民幣匯率“痛苦指數(shù)”模型，并借由實證獲得了一些有力推論（我們將在下篇報告中介紹我們的模型和推論）。

　　人民幣匯率現(xiàn)實軌跡的過去與未來。基于現(xiàn)實的人民幣匯率長短期運行機(jī)制很好地擬合了“811匯改”以來的人民幣走勢：2015年12月至2016年3月屬于情景B，美元階段性貶值，人民幣兌美元維持穩(wěn)定，有效匯率高估壓力自然下降；2016年4月至2016年9月屬于情景A，美元階段性穩(wěn)定，人民幣兌美元漸次貶值，有效匯率高估壓力隨之下降。2016年10月至今則為最復(fù)雜的情景C，美元快速升值并維持在高位，人民幣兩條底線同時受到?jīng)_擊，而央行則在最小化痛苦的理性抉擇過程中因勢利導(dǎo)，維持著內(nèi)生穩(wěn)定的政策偏好：在美元急升的前半段，人民幣兌美元貶值速度加快，對沖有效匯率高估加劇的壓力；在美元高位震蕩的后半段，央行抓住市場貶值預(yù)期過度集中、美元急升勢頭減弱的時機(jī)，在2017年伊始即果斷加強(qiáng)預(yù)期管理力度，在打破貶值共識、化解人民幣兌美元急貶風(fēng)險的同時，也并未進(jìn)一步惡化有效匯率高估的狀態(tài)。

　　展望未來，人民幣匯率長短期運行機(jī)制將依舊有效，美元指數(shù)的變化將決定三種情景的最后定位，結(jié)合我們對全球宏觀的深度研究，我們認(rèn)為，未來數(shù)月在先短期盤恒于情景C后，有望又會進(jìn)入先情景B再情景A的新一輪模式轉(zhuǎn)換。也就是說，未來人民幣在短期企穩(wěn)后還將繼續(xù)趨近長期均衡，人民幣有效匯率和人民幣兌美元匯率均有貶值空間，但伴隨著美元沖高回落，人民幣兌美元貶值壓力下降、空間有限，人民幣最困難的c階段即將過去，運行的痛苦將有望緩解。